По лезвию бритвы
Агрессивные заемщики могут легко обслуживать долг при благоприятных условиях, но при их ухудшении могут столкнуться с трудностями, говорит гендиректор “Интерфакс – Центр экономического анализа” Михаил Матовников. А их акционеры могут вывести свой бизнес в лидеры, но при этом рискуют поставить компанию на грань дефолта.
Самый яркий пример такой игры ва-банк показывает государственная “Роснефть”. Эта небольшая по меркам своей отрасли компания всегда отличалась агрессивностью, активно расширяла свой бизнес за счет приобретения новых активов. Например, в 2003 г. она купила “Северную нефть” за $600 млн. Уже тогда ей пришлось уговаривать кредиторов изменить условия кредитных соглашений, ограничивавших размер ее долга, вспоминает аналитик “Ренессанс Капитала” Павел Мамай. К концу 2003 г. отношение ее долга к EBITDA было выше, чем у других компаний сектора.
Спустя два года история повторилась. “Роснефть” заняла почти $8 млрд, чтобы купить основной актив “ЮКОСа” – “Юганскнефтегаз”, добыча которого более чем вдвое превышала ее собственную. Вместе с займами самого “Юганска” это вывело “Роснефть” на 2-е место по размеру долга после “Газпрома” – $13,7 млрд на начало 2005 г. Треть этой суммы – $4,7 млрд – нужно было вернуть в течение года.
В результате “Роснефть” прочно закрепилась в “группе риска”. Ее долг на начало года достиг 70% капитала и превысил EBITDA за 2004 г. более чем в восемь раз. Standard & Poor's снизило ее рейтинг до В-, что отражает “высокую уязвимость”. А 8%-ное отношение FFO (денежный поток от операций до изменения в оборотном капитале) к совокупному долгу по шкале S&P недотягивало даже до этого рейтинга (см. статью на этой странице).
Но это еще не все. У “Юганскнефтегаза” к началу года оставалась задолженность по налогам и перед подрядчиками. “Роснефть” в начале года призналась, что вместе с этими долгами ее обязательства приближались к $20 млрд. “Юганску” даже после перехода под контроль госкомпании не удалось окончательно отсудить у ФНС ни цента из $5,1 млрд долга, присужденного ему еще во времена “ЮКОСа”.
Хотя “Юганск” достался “Роснефти” по дешевке, его покупка едва не привела госкомпанию к дефолту. Предусмотренные прежними кредитными соглашениями (на $1,66 млрд) ограничения оказались безнадежно превышены, кредиторы получили право потребовать досрочного погашения долга, и госкомпания полгода пребывала в техническом дефолте. А вскоре уже не в техническом, а в настоящем дефолте оказался “Юганскнефтегаз”, отказавшись платить по поручительствам, выданным по займам своего прежнего хозяина – “ЮКОСа”. И это при том, что часть банков, которым был должен “ЮКОС”, кредитовали и саму “Роснефть”, т. е. могли сразу потребовать свои деньги и от нее.
Недавно “Роснефти” удалось договориться со своими кредиторами. Они согласились изменить условия кредитов, пока “Роснефть” платит по долгам “ЮКОСа” хотя бы проценты. А в начале года госкомпании удалось рефинансировать краткосрочные долги за счет привлеченного в Китае пятилетнего кредита на $6 млрд под обеспечение поставок 48 млн т нефти.
Если нефть подешевеет
Перемирие с кредиторами и рост нефтяных цен стабилизировали ситуацию с долгами “Роснефти”. Консолидация “Юганскнефтегаза” в отчетности заметно улучшит финансовые показатели госкомпании. При высоких ценах на нефть у нее не будет проблем с обслуживанием долга, говорит аналитик “Атона” Дмитрий Лукашов. Он подсчитал, что при цене $52 за баррель (это средний уровень с начала года) выручка компании с учетом “Юганска” составит порядка $19 млрд, а EBITDA – $6,5 млрд. По оценке S&P, к концу года отношение FFO к совокупному долгу “Роснефти” может приблизиться к 20%. Это в 2,5 раза больше, чем на начало года, но все еще намного меньше, чем у других нефтяных компаний (136% у “Сибнефти”, 122% у ТНК-ВР, 68% у “ЛУКОЙЛа”).
Поможет ли это “Роснефти” покинуть “группу риска”? Для этого ей как минимум надо умерить аппетиты, говорят эксперты.
“Роснефть” может столкнуться с трудностями в случае падения цен на нефть ниже $23,5 за баррель после 2007 г., пишет S&P в отчете о “Роснефти”. Эта цена является критической при текущем уровне долга, поясняет аналитик агентства Елена Ананькина. Если же госкомпания продолжит наращивать долги, то проблемы могут наступить и при более высокой цене на нефть.
При цене $23,5 за баррель EBITDA компании не превысит $3,3 млрд, посчитал Лукашов. Если “Роснефть” не увеличит долг, а процентные ставки останутся на уровне LIBOR +3%, только на обслуживание долга она будет тратить около $900 млн в год. После выплаты налога на прибыль ей останется меньше $2 млрд. Для компании размера “Роснефти” это мало, например, на этот год она запланировала капвложения свыше $2 млрд, говорит Ананькина. В таких условиях компании придется выбирать между сокращением инвестиций и увеличением долга, поясняет она. На погашение старых долгов денег не останется – их придется рефинансировать. “И, похоже, надо будет как-то выплачивать налоговые долги ”Юганска“, которые государство не спешит списывать”, – заключает Ананькина.
Наконец, долг “Роснефти” может вырасти, если ее хозяин – государственный “Роснефтегаз”, занявший $7,5 млрд на оплату 10,74% акций “Газпрома”, не вернет долг. По этому кредиту “Роснефтегаз” заложил 49% акций госкомпании, а резервным обеспечением стала ее экспортная выручка на $7,5 млрд.
Пора умерить аппетиты
Но если что и погубит “Роснефть”, то скорее не низкие цены на сырье, а чрезмерные амбиции. Президент госкомпании Сергей Богданчиков не хочет довольствоваться ролью руководителя третьей нефтяной компаний страны. Его цель – за 2–3 года вывести “Роснефть” на 1-е место по добыче нефти и к 2010 г. добывать 106 млн т против нынешних 73 млн, а также стать заметным игроком на газовом рынке с добычей 70 млрд куб. м.
Для этого надо или срочно осваивать свои месторождения, или делать новые покупки. И то и другое требует огромных денег, которых у “Роснефти” нет.
Но нефть надо где-то перерабатывать, а “Роснефти” и при нынешних объемах добычи не хватает мощностей своих заводов. Представитель госкомпании признавался, что ее заинтересует любой НПЗ, который будет выставлен на продажу.
Если “Роснефть” начнет реализовывать эти планы, вероятность дефолта резко возрастет, предупреждают эксперты. Увеличение долга “Роснефти” еще на $7,5 млрд при текущих ставках удорожит обслуживание долга до $1,3 млрд в год, говорит эксперт одного из рейтинговых агентств. Тогда при низких ценах на нефть ($23,5 за баррель) у компании будет оставаться уже чуть более $1 млрд.
Но и без этого у “Роснефти” есть опасность дефолта, говорит Ананькина: высок риск, что западные банки попросят ее досрочно погасить кредиты. Компания лишь временно договорилась с банкирами об изменении условий, и в конце года ей придется вернуться к вопросу о гарантиях “Юганска” по долгам “ЮКОСа”, напоминает аналитик. Даже если банки не станут раньше времени требовать погашения долга, они могут поднять стоимость новых займов для “Роснефти”, говорит Лукашов. “Роснефть” вряд ли сможет снижать уровень долга, поэтому ей потребуется его рефинансировать. Сейчас госкомпания привлекает краткосрочные кредиты по ставке от LIBOR + 1,75% до LIBOR + 7% в валюте и в среднем под 8% годовых в рублях, говорится в ее отчете. Если средняя ставка вырастет до 12% годовых, то обслуживание долга будет стоить ей $1,5 млрд в год, подсчитал Лукашов. А если она займет еще $7,5 млрд – то $2,5 млрд.
Если бы “Роснефть” не была госкомпанией, то вряд ли нашлись бы желающие ее кредитовать, отмечает Мамай. В “Роснефти” от комментариев отказались.
На краю пропасти
Чем может обернуться такая политика, показал пример “Объединенных машиностроительных заводов” (ОМЗ), которые в прошлом году были на грани дефолта. С 2001 г. ОМЗ увеличила свой долг в четыре раза, ухудшив финансовые показатели (см. таблицу) многочисленными слияниями и поглощениями. Но окончательно подкосило компанию сорвавшееся в последний момент слияние с “Силовыми машинами”. В результате ОМЗ буквально села между двух стульев: как пишет S&P, она осталась “с наполовину измененной конфигурацией бизнеса, которую нельзя было ни завершить без участия направлений ”Силовых машин“, ни вернуть в то состояние, в котором она находилась до объединения”.
Руководство компании пообещало сделать ставку на сокращение долга и увеличение эффективности производства, но S&P считает возможным дефолт ОМЗ в течение года.
Из-за огромных долгов оказалась в финансовом кризисе одна из “дочек” “Связьинвеста” – Южная телекоммуникационная компания (ЮТК). Ее подкосили излишества не в покупках, а в капвложениях, из-за которых долг ЮТК к началу года ($817 млн) превысил EBITDA ($150 млн) более чем в пять раз. Капитальные расходы ЮТК удваивались каждый год – с 1,8 млрд руб. в 2001 г. до 9,7 млрд руб. в 2003 г. Примерно то же происходило и с долгом компании.
Осенью 2004 г. миноритарные акционеры забили тревогу – ЮТК собралась увеличить инвестпрограмму в полтора раза до 12,5 млрд руб. Миноритарии и аналитики назвали эти планы самоубийством и всерьез обсуждали возможность дефолта компании. В феврале этого года, когда подошел срок выплаты оферты по облигациям ЮТК, 60% их владельцев предъявили бумаги к досрочному погашению.
Но компания устояла. Она использовала зарезервированные кредитные линии и нашла 1 млрд руб., чтобы расплатиться по облигациям. После смены руководства ЮТК сократила инвестиции в 3,7 раза и собирается снизить долг на 20%. В ответе на запрос “Ведомостей” ЮТК сообщила, что на 2006 г. запланировала, в частности, сокращение инвестпрограммы на 1 млрд руб. и финансирование ее только за счет собственных средств, жесткую экономию затрат и сокращение персонала. Компания собирается заимствовать только для рефинансирования долга.
В подобную ситуацию попала и группа “Тинькофф”. В 2002 г. выручка двух ее ресторанов-пивоварен составила $6,6 млн, но Олег Тиньков стал строить рестораны в других городах (сейчас их 10), а вдобавок – два пивных завода. Своих денег у Тинькова не было, и он принялся занимать. К апрелю этого года долг группы достиг $105 млн, при том что EBITDA в 2004 г. была отрицательной (-$326 млн), а оборот – $42,5 млн.
Ситуация становилась угрожающей, но Тиньков выкрутился. Летом он продал пивной бизнес за $200 млн и рассчитался с долгами. “Может, я что-то неправильно считаю, но это задача предпринимателя – развивать бизнес на чужие деньги”, – объяснял он в интервью ”Ведомостям“. Тиньков изначально рассчитывал продаться, вот и не боялся залезать в долги, говорит аналитик ”УралСиба“ Марат Ибрагимов.
Но Тиньков предусмотрел и запасной вариант, без продажи бизнеса. В меморандуме к выпуску облигаций компания обещала улучшать показатели по мере того, как построенный завод будет набирать обороты. В 2005 г. группа планировала EBITDA в $25,7 млн, а в 2007 г. – $78 млн. Если бы эти планы осуществились и компания не набрала новых займов, то ее уровень долга стал бы приемлемым.