“Американские регуляторы поняли, что слишком сильно закрутили гайки”

Первичных публичных размещений акций российскими компаниями становится все больше – за последние два года на местный и западные рынки вышло 15 эмитентов, которые привлекли почти $4,5 млрд. Путь на иностранные биржи для отечественных эмитентов непрост: им нужно упорядочить структуру бизнеса, подготовить международную отчетность, внедрить процедуры внутреннего финансового контроля. Однако именно на Западе стремятся провести IPO российские компании. И дело не только в том, что у иностранных инвесторов больше денег, а западный рынок ликвиднее нашего. Зачастую компании не хотят проводить листинг в России даже формально. По словам Анны Голдин, управляющего партнера юридической компании Latham & Watkins, участвовавшей в подготовке семи IPO российских компаний, эмитенты опасаются перед выходом на Запад гринмейла со стороны новых миноритариев. Зачастую конфликты провоцируются и организуются конкурентами эмитента. Корпоративные войны в преддверии IPO – российская особенность.

– Почему российские компании предпочитают проводить первичное размещение своих акций за рубежом, а не на местном рынке?

– Российские компании стремятся на западные рынки потому, что многие инвесторы пока не готовы покупать их акции на российском рынке. У кого-то нет лимитов на такие рискованные активы, а другие просто предпочитают более ликвидные ADR/GDR, которые намного проще купить в Лондоне или Нью-Йорке. К тому же западные рынки пока намного ликвиднее, и эмитенты получают доступ к гораздо более широкому кругу инвесторов. К тому же российское законодательство еще не слишком хорошо приспособлено для проведения классической процедуры первичного размещения акций, формирования цены путем сбора заявок и т. д. Из-за этого андеррайтеры не всегда могут провести полноценное размещение, рассчитанное на получение максимально возможной рыночной оценки компании.

– Как вы относитесь к требованию Федеральной службы по финансовым рынкам к российским компаниям размещать свои акции на местном рынке, чтобы повысить его ликвидность?

– Намерения регулятора понятны, но пока активно обсуждались только некоторые искусственные меры. Инвесторы должны сами решать, на каких площадках им удобно покупать бумаги российских компаний. Если местный рынок станет ликвидным и понятным, то активность инвесторов повысится естественным образом. Следует совершенствовать стандарты раскрытия финансовой и иной информации о компании, упрощать процедуры первичного размещения, делать более надежной инфраструктуру фондового рынка. А российским властям следует всеми силами улучшать инвестиционный климат.

– А в других странах есть подобные ограничительные меры?

– Такие ограничения иногда встречаются в развивающихся странах. Например, в Индии существуют серьезные ограничения на публичные размещения акций национальных компаний на иностранных биржах.

– Почему некоторые компании не хотят проходить пусть даже формально листинг на российских биржах и создают для IPO квазииностранные компании?

– Чтобы провести на Западе IPO, российская компания должна разместить свои акции на внутреннем рынке и они должны как минимум попасть в котировальный лист “Б”, для чего показать определенные минимальные объемы торгов в течение трех месяцев. Вследствие такого российского листинга у российского эмитента появляются миноритарные акционеры, которые теоретически могут помешать предстоящему размещению. Кроме того, существует ряд других специфических российских регуляторных сложностей и ограничений. Такие сложности обходятся при IPO квазииностранной компании, т. е. иностранной холдинговой компании, активы которой состоят в основном из акций российских компаний.

– С какими дополнительными рисками связано прохождение листинга на российских биржах?

– На российскую компанию, осуществляющую листинг своих акций на российской бирже, распространяется требование о том, что у одного акционера и его аффилированных лиц должно быть не более 90% акций этой компании. Иностранные регуляторы, кстати, такого требования не предъявляют. Российским эмитентам приходится задумываться над этим вопросом. Подобные формальности хотя и создают дополнительные сложности, но обычно поддаются разрешению.

– Какие главные проблемы возникают у российских компаний при проведении IPO за рубежом?

– Одна из первоочередных задач – сделать свою структуру понятной инвесторам. Будущим покупателям акций компании должно быть ясно, кто же на самом деле владеет компанией, схемы и направление движения денежных потоков и, наконец, структура активов. У российских холдингов зачастую непонятен механизм сделок между их дочерними компаниями и, например, другими аффилированными структурами. Конечные бенефициары компаний иногда предпочитают скрываться за многочисленными промежуточными владельцами. Таким компаниям сложно рассчитывать на проведение международных IPO.

– В последнее время много российских компаний накануне IPO сталкивается с конфликтами с миноритарными акционерами – это стандартная практика для всех стран?

– Попытки конкурентов втянуть компанию в какую-нибудь корпоративную войну, конфликты с миноритариями часто становятся барьерами, с которыми эмитенты сталкиваются на пути к IPO. Зачастую эти конфликты провоцируются и организуются конкурентами эмитента. Проводить первичное размещение акций решаются наиболее успешные и активные компании, врагов у которых намного больше, чем у менее заметных компаний. Когда же компания готовится стать публичной и раскрывает о себе большой объем информации, ее становится легче атаковать. Тем более что после прохождения листинга в России перед проведением IPO на Западе миноритарии у компании, как мы уже говорили, появляются автоматически. Крупные зарубежные компании уделяют большое внимание учету интересов миноритарных акционеров, поскольку судебные иски от миноритариев, особенно в США, – это распространенная практика. Но миноритарии у иностранных компаний обычно появляются после размещения, поэтому корпоративные войны накануне IPO во многом можно назвать одной из чисто российских проблем.

– Почему проводить IPO на Лондонской фондовой бирже проще и дешевле, чем на Нью-Йоркской бирже?

– Проводить IPO на NYSE или NASDAQ – это самое дорогое удовольствие, но оно ненамного дороже, чем IPO на Лондонской бирже. Для публичного размещения в США эмитенту нужно раскрыть наиболее обширный объем информации и пройти непростой процесс регистрации акций в SEC – Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Но самое главное, наверное, то, что в США сложнее и дороже обслуживать программы депозитарных расписок уже после IPO. Так, в соответствии с актом Сарбейнса – Оксли от публичных компаний требуется внедрение системы внутреннего контроля в отношении финансовой отчетности, ежегодно сертифицируемой CEO и СFO компании. Для реализации положений акта Сарбейнса – Оксли многие компании привлекают дополнительных внешних консультантов, что не только влечет материальные расходы, но и требует дополнительных управленческих ресурсов. С другой стороны, сейчас американские регуляторы поняли, что они слишком сильно закрутили гайки, и распространение некоторых из требований акта Сарбейнса – Оксли на иностранных эмитентов откладывается. А вот британские регуляторы, наоборот, подумывают об ужесточении своих требований и процедур. Я не думаю, что стандарты IPO в США и Англии станут когда-то одинаковыми, но они понемногу начинают сближаться.

– А для чего некоторые российские компании выпускают ADR первого и второго уровней?

– В качестве IPO рассматривается только ADR третьего уровня, причем такие расписки компании могут выпускать только на акции новой эмиссии. Выпуск АДР первого уровня не является IPO в силу того, что в рамках таких программ продаются только вторичные акции, дополнительный капитал в компанию не привлекается и акции не котируются на бирже. АДР второго уровня котируются на бирже, но так же, как и АДР первого уровня, выпускаются на вторичные акции и не приносят дополнительного капитала в компанию. Такие расписки позволяют акционерам продать часть своих акций, а иностранным акционерам – начать ознакомление с компанией, на акции которой выпускаются расписки.