СТАБФОНД: Заначка, копилка, ресурс
В последние недели в российских политических и финансовых кругах вновь обострилось внимание к быстро растущему стабилизационному фонду. Действительно, свыше полутора триллионов рублей лежит мертвым грузом, а если к ним добавить почти $200 млрд золотовалютных резервов, которые психологически удобно прибавлять к стабфонду, то от размеров активов просто захватывает дух. Доклад Михаила Копейкина на заседании правительства о том, как следует управлять стабилизационным фондом, представляется крайне своевременным. Учитывая высокую цену вопроса, самым главным недостатком доклада является отсутствие ответов на ключевые вопросы, без которых обсуждение инвестирования средств стабфонда, перечня инструментов и целевой доходности достаточно бессмысленно.
Первый ключевой вопрос: какой резервный фонд или фонды реально нужны России. Изначально стабфонд рассматривался как некоторый минимальный запас на черный день, в управлении которым доходность имеет далеко не первостепенное значение. Однако вследствие отличной конъюнктуры размер стабфонда очень быстро проскочил все ожидаемые уровни и – при сохранении существующих условий – к концу 2006 г. будет составлять половину годовых расходов федерального бюджета. Когда заначка сопоставима с полугодовыми расходами, ее статус краткосрочных сбережений вызывает вопросы. Долгосрочные же сбережения могут и должны управляться на совершенно иных принципах. В странах, успешно управляющих внезапными нефтяными богатствами, таких как Норвегия и Казахстан, официально разделены стабилизационная и накопительная компоненты резервных фондов. Если стабилизационная часть в основном вкладывается в краткосрочные финансовые инструменты для поддержания ликвидности, то долгосрочная часть направляется в более доходные акции и облигации.
Таким образом, долгосрочные цели фонда требуют более подробного обсуждения. Судя по размерам, стабфонд уже не запас денег на случай финансовой засухи; иные же цели пока четко сформулированы не были. Если цель фонда – не допустить одномоментного выброса нефтяных сверхдоходов в экономику, тогда это не более чем регулирование денежных потоков. Если создание финансовой подушки для решения долгосрочных задач, вроде дефицита пенсионной системы или же обеспечения доходов страны, когда иссякнут запасы нефти, то следует озаботиться проблемой максимизации долгосрочной доходности.
Понятно, что сейчас у общего, единого стабфонда сразу несколько целей. Именно поэтому, возможно, стоит разделить его на несколько резервных фондов, каждый со своей отдельной целью. Попытка создать инвестиционный фонд – первый маленький шаг в этом направлении. Возможно даже направить часть средств в долгосрочные резервы накопительной пенсионной системы. С данным вопросом должны быть увязаны цена “отсечения” по цене на нефть и размер неснижаемого остатка стабилизационной части. Пропорции между компонентами фонда должны быть как минимум обоснованны, а инвестиционная политика – прозрачна и разумна.
Второй вопрос, ответ на который зависит от понимания целей фонда, связан с управлением активами. Тот факт, что средства лежат без движения уже третий год, не может быть оценен позитивно. Однако простое вложение средств в краткосрочные бумаги зарубежных государств – не выход, ибо инвестиционный доход, скорее всего, не компенсирует потерь от укрепления курса рубля и инфляции. С другой стороны, вложение в акции, скупка блокирующих пакетов компаний или же более сложные финансовые стратегии требуют навыков, которые с трудом могут быть собраны в одной управляющей компании.
Политика Национального банка Казахстана по данному вопросу представляется оптимальной: НБК управляет Национальным фондом республики Казахстан от имени правительства в соответствии с договором о доверительном управлении. Определенной частью резервов (в основном краткосрочными ликвидными вложениями) НБК управляет самостоятельно, а для остальных активов выбирает направления вложений и отбирает путем тендера лучших управляющих по каждому направлению, вверяя им относительно небольшие кусочки фонда. НБК известен как один из самых взыскательных клиентов глобальных управляющих активами, который добивается от УК не только минимальных комиссионных за управление средствами, но и высокой результативности по отношению к соответствующим фондовым индексам. Результаты деятельности Нацфонда Республики Казахстан (в долларах США) представляются выдающимися, особенно с учетом жестких ограничений по качеству вложений.
Такая схема представляется разумной для управления резервами России. Банк России (структура, наиболее опытная в управлении резервами) или иной уполномоченный орган должен осуществлять распределение активов по направлениям и селекцию управляющих по критерию результативности и надежности. Для обеспечения чистоты процесса, возможно, имело бы смысл нанять международных консультантов по выбору управляющих. Если тендер будет открытым, будет возможность не только нанять лучших специализированных управляющих и снизить расходы на управление средствами, но и диверсифицировать риски одной управляющей компании.
В любом случае широкое обсуждение системных вопросов и изучение опыта стран, известных высоким качеством управления своими резервами (Сингапур, Норвегия, Казахстан), пойдут России только на пользу.