На чем зарабатывает РАО

О том, сколько зарабатывает и тратит каждое направление его бизнеса (см. таблицу на стр. Б2), РАО “ЕЭС России” впервые рассказало в своем консолидированном отчете по МСФО за 2005 г. Это стало возможным после того, как 1 апреля 2005 г. РАО завершило основную часть реструктуризации.

Большую часть выручки принесли РАО сбытовые и генерирующие компании, но самыми рентабельными стали не эти сегменты, а “передача электроэнергии” (включает ФСК, “Системный оператор” и головную компанию РАО ЕЭС, 41%) и “нераспределенные” (иностранные активы РАО, экспортные предприятия и проч.). Операционная рентабельность генерации оказалась вдвое ниже средней по холдингу и меньше, чем у распределительных сетей. Сбыты и вовсе получили в прошлом году операционный убыток.

Эти данные показывают, сколько при нынешних тарифах принес бы каждый бизнес РАО, если бы был независим, отмечает вице-президент инвестбанка “Траст” Андрей Зубков. Проблема генерирующих компаний в том, что их затраты на топливо растут быстрее тарифов, объясняет представитель РАО Марита Нагога. У сетевых компаний такой проблемы нет, зато им приходится нести огромные расходы на ремонт и инвестпрограммы, отмечает она. Правда, у них нашелся новый источник доходов: регионы стали вводить плату за подключение новых потребителей к сетям. Основными проблемами этого сектора Нагога называет перекрестное субсидирование и изношенность фондов.

Теперь инвесторы могут увидеть, какой из секторов энергетики более привлекательный, говорит аналитик “Атона” Дмитрий Скрябин.

Он удивлен тем, что рентабельность распределительных сетей выше, чем генерации, в которую стремятся инвестировать и стратегические инвесторы, и портфельные. В то же время акции распределительных компаний (торгуются под тикерами бывших АО-энерго) недооценены, рассуждает Скрябин. По его мнению, отчет РАО доказывает, что сети – выгодный объект для вложения.

Но покупателей на них немного. Большинство получили акции сетевых компаний при разделении региональных энергокомпаний, бумаги которых они скупали ради генерации. Миноритарные акционеры “получали в нагрузку” сети, признает Павел Шпилевой, заместитель управляющего сетевого инвестиционного фонда “КЭС-Холдинга”, владеющего крупными пакетами в 10 региональных сетевых компаниях.

Сейчас выручка обоих сегментов определяется тарифами. Но генерация со временем избавится от этой зависимости – план реформы предусматривает постепенную либерализацию энергорынка. На это и рассчитывают инвесторы, покупая акции производителей энергии. Сети же всегда будут регулируемым бизнесом, продолжает Нагога.

Поэтому вкладываться в сети сейчас очень рискованно, предупреждает Шпилевой. “Мы не знаем, что будет дальше с тарифами, а как тогда инвестировать? – спрашивает он. – Сегодня может быть рентабельность 20%, а завтра – 0%, и успешность конкретной сетевой компании зависит от переговоров ее менеджеров с местными чиновниками о тарифах”. Инвестору ближе вкладываться не в эти отношения, а в генерацию – гораздо более прозрачный бизнес, поясняет он.

На самом деле сетевой бизнес не столь прибыльный, как может показаться на первый взгляд, признается руководитель одной из сетевых компаний: начисляемая амортизация не соответствует реальному износу, и первая же переоценка фондов сократит прибыль сетевых компаний. Чтобы сети стали инвестиционно привлекательным бизнесом, Шпилевой предлагает изменить систему регулирования, в частности сделать тариф долгосрочным (на пять лет) и заложить в него плату на обслуживание капитала.

А вот убыточность сбытового бизнеса РАО инвесторов не смущает. В июле “Транснефтьсервис-С” купила 60% голосующих акций Ярославской сбытовой компании за 425 млн руб. – в 2,3 раза дороже стартовой цены, а в конкурсе участвовало шесть компаний. Инвесторы скупают сбыты, как и генерацию, с прицелом на будущую либерализацию энергорынка, рассказывает источник, близкий к руководству одной из сбытовых компаний. “Нужно понимать, что сбытовая компания – это не актив, как генерация или сети, а прежде всего эффективная система менеджмента. У этого сегмента большой потенциал, и именно этим можно объяснить ажиотаж вокруг пилотов”, – говорит гендиректор “Русэнергосбыта” Михаил Андронов.

Нагога объясняет убытки сбытовых компаний просчетами в разделении тарифа между структурами, выделившимися из АО-энерго. Кроме того, сбыты унаследовали значительную часть перекрестного субсидирования и коммерческие потери, возникающие из-за краж электричества, добавляет руководитель сетевой компании. Но эти перекосы со временем будут устранены, уверены участники рынка.

Разделение энергокомпаний по видам бизнеса в 2005 г. еще не было закончено, напоминает представитель РАО, так что по отчету за 2005 г. нельзя говорить о тенденциях. В 2006 г. разделение будет более показательным, обещает он. Многие компании разделились в течение года и сбыты проработали в новых условиях по 4–6 месяцев, так что прошлый год непоказателен, соглашается Андронов. Кроме того, в процессе “распаковки” АО-энерго тариф был искусственно поделен – и не в пользу сбытовых компаний, добавляет он.

После разделения РАО доходность бизнесов будет выглядеть иначе, потому что изменится структура тарифов, говорит Зубков. Пока же распределение прибыли между сегментами РАО, по сути, показывает, как делится тариф между бизнесами: львиная доля ушла в ФСК и РАО, что-то получили распределительные сети и генерация, а сбыты – по остаточному принципу, резюмирует источник, близкий к совету директоров РАО ЕЭС.