Слишком много долгов

Облигации становятся все более популярным инструментом привлечения капитала для российских компаний – с начала прошлого года по сегодняшний день объем рынка рублевых бондов вырос почти в 2,5 раза, превысив 900 млрд руб. А к концу года он достигнет 1,07 трлн руб., предрекают аналитики Банка Москвы. Долговые аппетиты заемщиков растут гораздо быстрее, чем возможности инвесторов. В результате объем рынка растет, но вот ликвидность рублевых облигаций снижается, отмечает директор отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Михаил Галкин. Например, в октябре соотношение месячного оборота рублевых облигаций (без ОФЗ) составляло 14,9% общего объема рынка, а годом ранее – 21,2%.

Все чаще выпускают бумаги заемщики второго и третьего эшелонов, на которых уже приходится 2/3 объема размещений, говорит Галкин. По данным Cbonds, за девять месяцев этого года на рынке было размещено 174 эмиссии корпоративных и муниципальных облигаций на 344 млрд руб., что на 83% больше прошлогоднего показателя. “Снижение ликвидности не выглядит удивительным, рынок прирастает бондами второго и третьего эшелонов”, – солидарен с ним аналитик “Тройки Диалог” Александр Кудрин. Рынок действительно мельчает, уверен управляющий директор инвестиционного блока Банка Москвы Игорь Суханов.

Выпусков слишком много, инвесторы не успевают переваривать новые имена. Поэтому число инвесторов, участвующих в новых выпусках, снижается. Редко оно превышает три десятка для одного заемщика, рассказывает Галкин. Зачастую весь выпуск расходится пяти-шести инвесторам, так как объемы эмиссий остаются небольшими – по данным МДМ-банка, с начала 2005 г. средний объем эмиссии вырос всего на 20% до 2,3 млрд руб. С ним согласен аналитик “Уралсиба” Дмитрий Дудкин: “В связи с либерализацией появились крупные иностранные инвесторы, которые выкупают выпуски качественных эмитентов, а ко второму-третьему эшелону повысился интерес управляющих компаний”.

“В ноябре – декабре каждую неделю будет размещаться по 5–6 выпусков! Как можно их все проанализировать? Ведь анализ компании второго эшелона может занять до трех дней, а в инвесткомпаниях всего по 2–5 аналитиков покрывают этот рынок, – жалуется трейдер “Атона” Алексей Ю. – Потом еще кредитный комитет неделю принимает решение”. В итоге многие компании не успевают и умышленно отсекают круг приобретаемых бумаг. “Выпуски становятся все более кулуарными, размещаются между 20 инвесторами, которые торгуют друг с другом, что и сказывается на ликвидности”, – говорит трейдер.

Другая проблема – отсутствие высокого интереса к тем или иным выпускам. Они все равно размещаются, в значительной степени оседая на балансе организатора или аффилированных с эмитентом компаний, а сторонние инвесторы остаются с неликвидным активом, продолжает Галкин.

Впрочем, в первом эшелоне с ликвидностью все хорошо. “Она как минимум не ухудшилась”, – отмечает Кудрин. “Мы видим высокий объем торгов и интерес к бумагам первого эшелона”, – соглашается начальник аналитического отдела “Региона” Константин Комиссаров.

Спреды между котировками на покупку и продажу бумаг пока не вызывают беспокойства. Стандартом для маркет-мейкеров стал спред в 0,1%. Но там, где их нет, разброс в котировках обычно составляет 0,15–0,2%, тогда как в развитых странах на рынке высокодоходных облигаций спреды достигают 0,5–1%, рассказывает Ю. “В России в скором времени будет так же”, – считает он.

Пока снижение ликвидности не вызывает серьезного беспокойства у инвесторов, считает Галкин. Но новые низколиквидные эмиссии скоро будут вызывать отторжение на рынке, а возможное ухудшение конъюнктуры и дефолты ускорят этот процесс и заставят инвесторов требовать премию, рисует перспективу аналитик. С ним согласен и Ю: “Инвесторы не до конца понимают кредитное качество бумаги, и эмитенты должны будут платить премию по доходности – для мелких компаний она может доходить до 2%”. Станет более явной сегментация рынка на маленькие и неликвидные эмиссии с высокой доходностью. Чтобы не попасть в эту категорию, компании будут стремиться укрупнять выпуски, считают эксперты. “Четыре года назад эмиссия в 500 млн руб. считалась крупной, сейчас крупным называют выпуск от 3 млрд руб.”, – говорит Кудрин.