ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ: Страх падения

НЬЮ-ХЕЙВЕН – За последние месяцы мы стали свидетелями множества драматических потерь – на рынках воцарилась неустойчивость. Последствия внезапных резких падений оказались более глубокими, чем последствия внезапных скачков вверх. Изучив статистику поведения основных биржевых площадок мира за период в 100 торговых дней, закончившийся 3 августа, мы обнаружили необычно сильное искажение в отрицательную сторону в Аргентине, Австралии, Бразилии, Канаде, Китае, Франции, Германии, Индии, Японии, Корее, Мексике, США и Великобритании.

То есть “негативных” дней на этих рынках было значительно больше, чем “позитивных”. Например, в июле индекс Standard & Poor’s 500 зафиксировал шесть дней падения более чем на 1% и только три дня подъема более чем на 1%. По тому же индексу в июне было четыре падения на 1% (и более) и только два дня роста на 1% (и более). Если мы посмотрим на еще более ранние цифры, то увидим, что 27 февраля 2007 г. был резкий однодневный скачок вниз на 3,5%, а симметрично резкого восстановления после него не последовало.

Падение курсов 27 февраля началось с однодневного обвала индекса Shanghai Composite на 8,8% после сообщения о том, что китайское правительство может ужесточить налогообложение доходов с капитала. Новость, которая, казалось, должна была отразиться только на китайском рынке, вызвала цепную реакцию по всему миру. Например, бразильский индекс Bovespa 27 февраля обвалился на 6,6%, а индийский BSE 30 на следующий день упал на 4%. Последующее восстановление было медленным и постепенным.

В США такая отрицательная асимметрия наблюдалась лишь в течение трех периодов с 1960 г.: в период, связанный в падением 28 мая 1962 г. на 6,7%, в период рекордного обвала на 20,5% 19 октября 1987 г. и в период снижения на 6,1% 13 октября 1989 г.

Нельзя не отметить, впрочем, что нынешний отрицательный уклон на фондовых биржах логичен на фоне роста последних лет, отмеченных позитивной асимметрией. С 2003 г. рынки либо ставили небывалые рекорды, либо были близки к рекордам, либо демонстрировали стабильную тенденцию к росту (как, например, в Японии), постепенно компенсируя большие падения прежних лет.

Не противоречит отрицательная асимметрия и тому факту, что мировые фондовые биржи большую часть этого года переживали относительное затишье. С понятным исключением в виде Китая и менее понятным исключением в виде Австралии волатильность на рынках за изучаемый нами период в 100 торговых дней была невысокой в сравнении со средним значением для каждой страны.

Обвал 27 февраля в США был всего лишь 31-м в ряду самых крупных однодневных падений курса акций с 1950 г. Но важно то, что все остальные 30 падений происходили в периоды гораздо более высокой волатильности. Таким образом, падение 27 февраля, как и другие однодневные падения последнего времени, резко выделяются на фоне остальных.

Действительно, приблизительно с 2004 г. и до недавнего времени одной из главных загадок американского фондового рынка была низкая волатильность при крайне высокой волатильности роста финансовых показателей. Реальный пятилетний рост прибылей компаний S&P 500 установил небывалый рекорд в 192% за период, заканчивающийся I кварталом 2007 г. До этого, между III кварталом 2000 г. и I кварталом 2002 г., реальная прибыль S&P 500 упала на 55% – самое большое из когда-либо известных падений с момента создания индекса в 1957 г.

Можно было бы предположить, что рыночные цены должны были бы быть столь же изменчивыми. Но мы снова и снова видим, что рынками управляет психология инвесторов, скорее чем знание фундаментальных данных.

Стоит ли психология за отрицательной асимметрией последних месяцев? Возможно, нам стоит задать вопрос, почему асимметрия настолько отрицательна. Что это, случайная последовательность событий или (если учитывать еще и рекордно высокие цены) симптом некоторой серьезной неустойчивости?

В “бычьи” времена 1920-х гг. на рынках принято было говорить так: “Шаг вниз, два вверх, и так снова и снова”. Для “бычьего” рынка последнего времени эту поговорку можно было бы модифицировать так: “Большой шаг вниз, три маленьких вверх, и так снова и снова”. Резких внезапных взлетов не ожидал никто, и волатильность снижалась в силу отсутствия резких движений вверх.

Однако крупные скачки вниз оказывают крайне негативное психологическое воздействие на рынки. Люди все еще говорят о 28 октября 1929 г. или о 19 октября 1987 г. Черные вторники и прочие дни крахов привлекают их внимание, они пытаются угадать признаки похожих событий в будущем, чтобы начать продавать, если начнется обвал.

В действительности инвесторы проявляют все меньше готовности поддержать рынок в случае внезапного падения. В Йельской школе управления мы с 2001 г. составляем индекс инвестиционной уверенности buy-on-dips (покупок во время падения). Мы фиксируем ответы инвесторов на вопрос: “Если завтра Dow Jones рухнет на 3%, то я бы предположил, что послезавтра он: вырастет; упадет; останется на прежнем уровне”. В течение всего периода с 2001 г. уверенность в росте снижалась. В 2001 г. 72% институциональных инвесторов и 74% частных инвесторов выбирали пункт “вырастет”. В мае 2007 г. так отвечали только 48% институциональных инвесторов и 59% частных.

Конечно, вера в рост может падать по фундаментальным причинам, например из-за дурных новостей с кредитных рынков, особенно американского рынка высокорискованных ипотечных кредитов.

Но может вмешаться и психология. Каждый знает, что рынки долго переживали настоящий бум, и каждый знает, что об этом знают все остальные. Все знают и то, что за ростом часто следует спад. Таким образом, чувствительность к резким снижениям цен может резко вырасти, что приведет к цепочке обвалов, еще больше усиливая волнение инвесторов и предвещая глубокие изменения в их настроении.