Финансовые рынки: Взлет, падение, паника

Славный новый мир секьюритизированных финансовых рынков переживает первый кризис. Насколько сильно нынешние рыночные потрясения повлияют на экономику, оценить трудно – слишком рано. Но нет сомнений в их значимости для финансовой системы. Причину кризиса следует искать в распространении кредита и финансовых инновациях в США. Обвинять в нем следует не «квазикапитализм» периферийных экономик, а безответственность в самом центре мировой экономики.

Произошедшее вызывает ряд важных вопросов. У меня их набралось семь.

Первый вопрос: почему кризис начался в Соединенных Штатах? Потому что дефолт по долгам – текущий или ожидаемый – всегда приводил к большим финансовым потрясениям, ведь кредиторы ожидают, что долги должны выплачиваться. Американские домохозяйства были самыми крупными чистыми заемщиками в середине 2000-х гг., превзойдя даже лидеров 1990-х гг. – развивающиеся рынки.

Второй вопрос: что создало почву для кризиса? Безрассудные заемщики, безрассудные инвесторы и умные посредники, убедившие первых взять кредит, который им не по силам, а вторых – инвестировать в то, в чем они не разбираются. На самом деле заемщики могут оказаться не такими уж глупыми: если ничем не владеешь, то довольно удобно спекулировать на растущих ценах на жилье, зная, что на случай неприятностей всегда есть выход – личное банкротство.

Третий вопрос: почему кризис так быстро распространялся? Потому что вирусы распространяются быстро. В своем докладе на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоуле председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке так описал процесс: «Хотя эта ситуация была в основном спровоцирована повышенными опасениями в отношении высокорискованных ипотечных кредитов, глобальные финансовые потери намного превысили даже самые пессимистичные прогнозы потерь по этим кредитам. Отчасти эти более крупные потери отражают, вероятно, опасения, что слабость в жилищном секторе США затормозит общий экономический рост. Но действуют и другие факторы. Значительно усилилась неуверенность инвесторов, поскольку более явными стали трудности оценки рисков структурированных продуктов, которые могут быть непрозрачными или иметь сложную систему погашения. Кроме того, как и во многих других случаях финансового стресса, неопределенность в отношении возможной вынужденной продажи активов участниками рынка, использующими кредит, и выросшей стоимости рискового капитала, похоже, заставляет инвесторов воздерживаться от покупок потенциально выгодных бумаг».

Четвертый вопрос: насколько роковым может оказаться потрясение? Так как американцы занимали в собственной валюте, американские власти могут, кажется, ослабить кредитно-денежную политику. Тем не менее значительного замедления роста мировой экономики нельзя исключать. Даже США не могут рисковать потерей доверия своих кредиторов, и это одна из причин. Другая в том, что премия за риск вырастет по всем инструментам, ударив по экономической активности многих стран. Еще одна причина в том, что банкам может не хватить средств, чтобы компенсировать временное снижение доступности кредитов. Неясно, кстати, кто выступит «заемщиком последней инстанции», если американские домохозяйства перестанут им быть. Наконец, новые потери могут проявиться где угодно, не в последнюю очередь на перегретых рынках недвижимости других государств.

Пятый вопрос: как следует реагировать центробанкам? Они выполняют две традиционные функции: поддерживают стабильность в экономике, не допуская высокой инфляции или дефляции цен, и в случае необходимости снабжают ликвидностью финансовую систему.

Выполняя первую функцию, им нужно не переусердствовать в предупреждении того, что может оказаться лишь скромной рябью на поверхности экономики. Процентная ставка почти наверняка будет понижена в этом месяце. Но вряд ли это будет резкое снижение, ведь сохраняется риск роста уровня инфляции.

Выполняя вторую функцию, руководители ЦБ должны точно определить, что означает «поддержание ликвидности финансовой системы». В классическом понимании это означает предоставление денежных средств для помощи финансово здоровым банкам, которым грозит массовое бегство вкладчиков. На секьюритизированных ранках эта функция, возможно, может заключаться в роли покупателя «последней инстанции», гарантируя ликвидность рынков в любое время. Но по многим причинам такой поступок будет опасным решением.

Шестой вопрос: каково будущее секьюритизированных кредитов? Есть довольно убедительные аргументы в пользу переноса вложений в плохие кредиты с балансов слабо капитализированных банков на балансы более капитализированных сторонних инвесторов. Теоретически это позволило бы переложить риски на плечи тех, кто лучше всех может с ними справиться. Но практика, похоже, доказывает, что в конечном счете риски достаются тому, кто готов к ним меньше всего.

Рост числа таких глупцов – пусть, может быть, и временно – прекратится. В краткосрочном периоде рынок секьюритизированного долга наверняка сузится, поскольку реальные долги будут оплачиваться или списываться. В долгосрочной перспективе посредникам придется найти способ сделать свой продукт более прозрачным для покупателей. К сожалению, рейтинговые агентства, которые раньше служили цели определения адекватности рисков, утратили кредит доверия.

Седьмой вопрос: как происходящее отразится на будущем регулировании рынков? Важно различать две цели. Первая – защитить невинных. Инвесторы, покупающие тот или иной продукт, не попадают в эту категорию. Если они действовали не как безумцы, то значит – как добровольные спекулянты. Неясно, почему государство должно защищать этот институт от его собственной глупости. Считать невинными можно, пожалуй, тех, кто взял кредит для покупки дома. Остается вопросом, можно ли отнести к этой категории тех, кто при получении кредита преувеличил свои доходы. Но патерналисты могут потребовать введения минимального уровня первичного взноса или отмены «завлекающих» ставок и других инструментов, заставляющих обычных людей занимать больше, чем они могут себе позволить.

Вторая цель регулятора – ограждать рынки от той паники, свидетелями которой мы были в последние недели. Единственным способом добиться этого может оказаться перерегулирование рынков. Должны быть наложены ограничения на отдельные типы предлагаемых продуктов или на возможности финансовых институтов проводить внебалансовые транзакции. Но я не вижу, как заставить такие меры работать. Задача зарегулировать все тонкости финансовой системы либо крайне сложна, либо невыполнима.

Финансовые кризисы всегда разнятся в деталях и схожи по сути. Нынешний – не исключение. Он демонстрирует обычную модель: взлет цен на активы, рост объемов кредитов, спекуляции, потеря чувства меры, затем падение цен, дефолт и, наконец, паника. Новые секьюритизированные финансовые рынки столкнулись с испытанием. Вскоре мы узнаем, как и в каком виде они переживут кризис.- FT, 5.09.2007,

Антон Осипов