Картина мира: Риск – это частное дело
В середине августа мировые финансовые рынки покачнулись. Поначалу кризис на ипотечном рынке США представлялся мелкой проблемой. На высокорискованные кредиты (subprime) приходится лишь 11% ипотечного долга, который равняется $7,8 трлн. Однако оказалось, что в производные инструменты, основанные на высокорентабельных ипотечных кредитах, сильно вложились фонды крупных организаций, таких как Bear Stearns. Проблемы проявились и в более солидных сегментах ипотечного рынка, а также в сфере потребительского кредита. Кроме того, банки ужесточили кредитную политику, создав предпосылки для кризиса ликвидности.
Переоцененные рынки акций лишь одна из проблем финансовой системы. На рынке облигаций тоже свои странности. Показатели доходности долгосрочных бумаг сравнимы с доходностью крайне ликвидных краткосрочных облигаций, и инвесторы не получают вознаграждения за долгосрочность их вложений. Те же из них, кто хотел бы получить более высокую доходность, вынуждены покупать более рискованные бумаги. В результате цены на такие бумаги выросли, т. е. доходности снизились. Доходность по евробондам должников с низкими кредитными рейтингами была ненамного выше, чем по американским казначейским облигациям, являющимся эталоном кредитоспособности.
В середине августа Федеральная резервная система начала масштабную операцию по закачиванию денег в банковскую систему. Прочие центробанки последовали ее примеру. Один только ЕЦБ добавил $130 млрд в зоне евро. В начале сентября, поскольку рынки продолжало лихорадить, Банк Англии оставил политику невмешательства и тоже принял меры к снижению ставок на краткосрочные кредиты.
Конечно же, инвесторы надеются, что центробанкам удастся восстановить спокойствие. Скорее всего, на этот раз центробанкам это удастся. Вопрос в том, будет ли это правильно.
В XIX в. английский публицист Уолтер Бэджот исследовал нравственную сторону спасения зарвавшихся инвесторов. Проблема в том (moral hazard), что если власти приходят им на помощь, то в следующий раз они будут рисковать еще больше и безрассуднее.
Даже без вмешательства центробанков недавние спады на рынках воспринимались инвесторами как сигнал к новому витку риска. Так, в мае – июле 2006 г. резкое падение цен на акции никого не отрезвило, а, наоборот, повлекло за собой рекордный скачок цен. В феврале – марте падение китайских акций спровоцировало краткосрочную панику, но и за ней последовал новый рост. Индекс Dow Jones, который включает в себя 30 крупнейших и, по идее, самых стабильных компаний США, за последние два года вырос на целых 40%! Индекс MSCI, измеряющий развивающиеся рынки, увеличился в три раза с 2003 г., но и индекс рынков развитых стран тоже удвоился за это время.
На валютном рынке ситуация тоже крайне необычна. Курс валюты Японии, одного из наиболее конкурентоспособных экспортеров и крупнейшего поставщика международного капитала, упал до рекордно низкого уровня. Резервная валюта, доллар США, с октября 2000 г. потеряла около 40% стоимости относительно евро, а против британского фунта и канадского доллара доллар США вернулся к уровню 1970-х гг.
Это симптомы чрезмерного притока ликвидности в международную финансовую систему. В начале 2001 г., после того как сдулся интернет-пузырь на Уолл-стрит, ФРС начала срезать процентные ставки, которые в то время были на уровне 6,5%. После теракта 11 сентября базовая ставка скатилась до 1%.
ФРС держала ставки на крайне низком уровне до середины 2004 г., даже когда экономика США начала расти. После двух лет закручивания гаек центробанк остановился на отметке 5,25% в середине прошлого года. Процентные ставки остаются относительно низкими в Европе, а в Японии местный центробанк так и не поднял их выше отметки 0,5%.
При дешевых деньгах и большом притоке ликвидности банки жестко конкурируют за кредитоспособных клиентов. Стандарты кредитоспособности в таких условиях снижаются. В результате налицо рост рискованных сегментов на ипотечном рынке, а также рост общей задолженности среди инвесторов, спекулянтов и потребителей.
Рынки недвижимости, которые сильно зависят от условий кредита, оказались переоценены, причем не только в США. Пузырь надулся в Англии, континентальной Европе, Австралии и Новой Зеландии, не говоря уже о таких местах, как Москва или Гонконг.
Но в США растущий рынок недвижимости привел к другим эксцессам. При постоянном росте цен на дома средний американец привык использовать свой дом в качестве банкомата, одалживая все больше и больше под залог недвижимости. В результате доля сбережений в США с 2005 г. отрицательная, т. е. потребитель живет за счет имевшихся ранее сбережений или в долг. Зато размер импорта резко вырос, а внешнеторговый дефицит увеличился в семь раз за последнее десятилетие.
Цикличность – органичная часть рыночной экономики. Лесные пожары, как узнали на практике лесники в национальных парках США, «пропалывают» лес и оздоравливают его. Если все пожары тушить сразу, то в конце концов не избежать крайне разрушительного, опасного пожара. Сегодня мировой финансовой системе не нужна дополнительная ликвидность. Наоборот, когда центробанки ее добавляют, они посылают сигнал неосмотрительным инвесторам, что рисковать можно и дальше. Если рынки сегодня восстановятся, это значит, что в какой-то момент случится еще более тяжелый кризис, который власти уже не смогут остановить.