Доходное место: Размер имеет значение

Средние ставки внутренней доходности по проектам в коммерческой недвижимости в Москве без учета кредитной задолженности (офисы классов A и B, торговые центры, склады класса A) оцениваются на уровне 15–18% годовых. Более того, многие инвесторы ориентированы на доходность 20–30% и выше. Неудивительно, что участники рынка стараются “брать больше, кидать дальше”: использовать имеющиеся земельные участки с наибольшей выгодой и строить не просто большие, а громадные комплексы.

Укрупнение проектов офисной недвижимости уже можно считать тенденцией: объекты становятся выше, а офисных площадей в них – больше. За I квартал 2007 г. было заявлено несколько многофункциональных комплексов, общая площадь каждого из которых превышает 400 000 кв. м.

Так, корпорация Mirax Group и компания “Альтиус Девелопмент” заявили о планах строительства многофункционального комплекса с рекордным объемом инвестиций: по предварительным данным – $2 млрд. Многофункциональный комплекс общей площадью более 500 000 кв. м будет расположен на пересечении Третьего транспортного кольца и Кутузовского проспекта, на территории Первого московского приборостроительного завода им. В. А. Казакова.

Банк “Глобэкс” планирует вложить более $600 млн в строительство многофункционального комплекса “Слава Бизнес-парк” общей площадью около 550 000 кв. м на территории Второго часового завода. На Киевском шоссе компания London & Regional Properties инвестирует $850 млн в строительство многофункционального комплекса.

И это не считая легендарного Nagatino i-Land, в результате строительства которого появится более 1 млн “квадратов” офисных площадей.

По мнению Олега Смирнова, заместителя директора отдела финансовых рынков и инвестиций Jones Lang LaSalle, интерес к “гигантам” определяется как имиджевыми моментами, стремлением создать что-то особенное, привлечь лучший опыт градостроения мировых столиц, так и банальным ростом численности персонала компаний, многие из которых работают по принципу сохранения рабочих мест, а не оптимизации своих бизнес-процессов.

Выход масштабных проектов на рынок, естественно, заставляет специалистов “переоценивать ценности” – говорить о грядущем насыщении рынка, рисовать перспективы снижения ставок и увеличения сроков окупаемости.

Такой прогноз мог бы показаться пессимистичным для девелоперов, однако пока никто темпов строительства не снижает: аналитики сходятся во мнении, что насыщения рынка придется ждать еще как минимум несколько лет, если оно вообще наступит. Так, по самым оптимистичным прогнозам, спрос и предложение должны сравняться к 2010 г. Именно тогда количество качественных офисных площадей должно достигнуть 10 млн кв. м. Но, как известно, на российском рынке немногие проекты вводятся в эксплуатацию вовремя. В прошлом году было введено 1 млн кв. м из заявленных 1,36 млн. В этом году предполагается построить 1,6 млн кв. м. Однако в I квартале было реализовано всего 117 800 кв. м, что на 26% меньше по сравнению с прошлым годом.

По прогнозам компании “Миэль”, удовлетворение спроса по офисным площадям в Москве наступит чуть позже – к 2011–2012 гг. А по словам Алексея Белоусова, коммерческого директора холдинга “Капитал Груп”, говорить о том, что рынок близок к насыщению, вообще не приходится. И пока с точки зрения вложений в коммерческую недвижимость Москва по доходности занимает одно из первых мест в мире.

Не видит проблем и Игорь Галицин, генеральный директор компании Becar Commercial Property Moscow: “Стоит вспомнить разговоры, которые были особенно популярны, когда только начиналась работа над проектом ММДЦ “Москва-Сити”. Многие аналитики предсказывали перенасыщение рынка. Однако ничего подобного не произошло, несмотря на то что на сегодняшний день большая часть площадей делового центра уже сдана”.

Существует точка зрения, что в случае массового выхода на рынок площадей в крупных офисных проектах речь скорее будет идти не о падении, а о перераспределении спроса. “С вводом крупных объектов рынок будет близиться к насыщению, – считает Дмитрий Иванченко, ведущий аналитик консалтинговой компании Russian Research Group. – Но одновременно рынок переходит в стадию конкуренции между форматами и концепциями”.

Уже сейчас, говоря о дефиците коммерческих площадей, специалисты подразумевают дефицит площадей качественных. “К примеру, – продолжает Иванченко, – есть все основания предполагать, что после переезда арендаторов в “Москва-Сити” площади в бизнес-центрах, которые они занимали ранее, останутся невостребованными. Ведь требования к бизнес-центрам высокого класса за несколько лет существенно возросли”. Соответственно, собственники будут вынуждены либо снижать ставки и класс “старых” бизнес-центров, либо проводить дорогостоящую реконструкцию, чтобы соответствовать запросам.

“Стабилизация арендных ставок в Москве будет происходить в зависимости от расположения офисов, – предупреждает Спартак Агаев, ипотечный брокер холдинга SKM Group. – К примеру, на более долгий срок оттянется стабилизация для офисных площадей, расположенных в центре столицы, внутри Садового кольца. А так называемый “кремлевский сегмент” рынка падение ставок скорее всего вообще не коснется, ведь предложения вблизи Кремля всегда будут оставаться эксклюзивными и желающих занять такую площадку будет неизменно много”.

Построить монстра

Чтобы проверить, кто был прав, выхода этих площадей еще надо дождаться. Есть риск, что отнюдь не все они будут построены. Возможностей того, что проекты не выйдут на рынок вообще либо выйдут не в том виде, в котором заявлялись, немало.

В первую очередь это банальная проблема нехватки средств на их строительство. Выход из этой ситуации, казалось бы, тоже прост и понятен – строить, как и во всем мире, на заемные деньги. “На сегодняшний день 99% инвесторов для строительства объектов коммерческой недвижимости привлекают кредитные денежные средства, – говорит Айдар Галеев, директор департамента консалтинга и исследований компании “Миэль – Коммерческая недвижимость”, – так как извлекать из оборота свои и замораживать их на длительный срок не имеет смысла с точки зрения эффективности”. Пока, по данным “Миэля”, ставка доходности проекта выше кредитных ставок и составляет от 15% до 30% против 10–12% соответственно.

Согласен с ним и Тимур Пестов, вице-президент компании AG Capital: “Выгоднее строить на заемные средства в силу банального эффекта финансового рычага (рентабельность собственного капитала возрастает при повышении доли заемного финансирования)”.

Способы привлечения заемных средств тоже довольно разнообразны. Под проект можно организовать паевой инвестиционный фонд, акционерное общество либо получить средства в кредит под проценты. “Иногда используется схема соинвестирования в строительство со стороны якорных арендаторов. Например, арендатор на этапе подписания договора оплачивает примерно 50% стоимости помещения и в дальнейшем производит оплаты поэтапно с привязкой к стадиям строительства, – говорит Галицин. – В итоге соинвестор становится полноценным владельцем своего помещения. Однако ситуация с наличием нескольких собственников одного здания значительно осложняет управление объектом и ухудшает возможности последующей его продажи”.

“В случае привлечения 100% собственных средств срок окупаемости проекта значительно сокращается, отсутствует постоянный контроль со стороны любого рода инвесторов, – рассуждает Галицын. – Распоряжаться таким проектом намного проще, так же как и продавать его”.

Однако чаще 100% средств на проект у застройщика просто нет, и без кредитов не обойтись. Тут поднимает голову другая проблема – размер рисков (юридических, проектных, рыночных и т. д.), которые кредитор готов брать на себя. “В силу того что в России сложные процедуры согласований и разрешений, – продолжает Пестов, – большинство банков не готовы финансировать проекты сторонних девелоперов на начальных стадиях. Правда, основные сырьевые корпорации в России входят в финансово-промышленные группы, которые включают в себя коммерческие банки. И кредиты под финансирование стройки крупные девелоперы могут получать на стадии получения разрешительной документации”.

Но в этом случае спорным становится вопрос о том, можно ли рассматривать кредиты, полученные от аффилированных банков, как собственные средства инвестора или как заемные.

Нормальная доля заемных средств с точки зрения коммерческих банков составляет 30–75% (может быть до 80%) от общего объема финансирования проекта. Однако фактическая структура финансирования отдельно взятых проектов, как правило, непрозрачна. Организационно-юридическая схема может включать в себя длинную цепочку юридических лиц, которые, во-первых, зачастую являются ООО (в лучшем случае ЗАО) и, во-вторых, могут находиться вне РФ.

“У крупных девелоперов, если они организованы в форме ОАО и их акции котируются на бирже, структура капитала прозрачна только на уровне холдинговой компании (самого ОАО), – объясняет Тимур Пестов. -– Для крупных российских компаний типично соотношение заемного капитала и активов на уровне 30–80%. На более ранних стадиях развития компании она, как правило, выше и снижается в последующие периоды, в том числе за счет привлечения средств инвесторов на фондовом рынке”.

Заграница поможет

Зарубежных инвесторов по-прежнему притягивает высокая ставка капитализации, которая составляет для офисов примерно 10%. По сравнению с Лондоном, где ставка капитализации – 4%, столица России обещает большие выгоды. “Ставка понизится с массовым выходом международных крупных игроков рынка с более низкими ожиданиями доходности, – говорит Агеев. – Эти компании будут зарабатывать не на штучных объектах, как это делают многие девелоперы на данный момент, а на вале продукта”.

У объектов, финансируемых зарубежными фондами, есть своя специфика. На Западе фонд, созданный для инвестиций в недвижимость, может заработать 6–7% годовых, тогда как вложения в приобретение готового объекта недвижимости могут принести около 11–12% годовых.

Однако, говорит Олег Смирнов, высокие цены и большая площадь здания служат зачастую отсекающим моментом. Как правило, сделки свыше $300 млн требуют отдельных согласований внутри фондов, сделки свыше $500 млн вообще редки для российского рынка. “Приток новых игроков идет постоянно, в год их выходит на рынок около 10–15, однако лишь немногие из них активно закрывают сделки”, – объясняет он.

В большинстве случаев фонды ориентированы на долгосрочный доход и предпочитают покупать готовые объекты, заполненные арендаторами. В первую очередь их интересуют здания с хорошим месторасположением, безупречным юридическим титулом, качественными арендаторами. Договоры аренды должны соответствовать западным стандартам, предусматривать гарантийные депозиты.

Западные фонды предпочитают покупать объекты высшего класса, нежели, например, здания класса В. Они, может быть, и приносят сейчас высокую доходность, но являются более рисковыми в перспективе, быстрее обесцениваются.

Кроме того, фонды проявляют интерес к гостиницам. Прежде всего к тем отелям, которые можно отдать в управление западным арендаторам, получив таким образом гарантии заполняемости. “В большинстве случаев это фонды с отдельными программами инвестирования в данный сегмент и фонды, заключившие альянс с операторами. Альянсы с операторами или получение гарантий от них применительно к индивидуальным проектам существенно повышают привлекательность гостиничных проектов, – говорит Смирнов. – Для офисных же центров наличие управляющей компании является второстепенным по сравнению с гостиницами. Управляющие компании для офисного здания могут быть выбраны после, в то время как вовлечение гостиничного оператора на ранней стадии проекта позволяет изменить концепцию / планировки по их требованиям. Плохо спроектированным офисным зданием управлять можно, гостиницей – гораздо сложнее, многие операторы могут отказаться от участия в таком проекте”.

Некоторые фонды берут на себя девелоперские риски, приобретая опционы. То есть они берут на себя обязательства купить объект недвижимости после того, как он будет сдан госкомиссии, по фиксированной цене. Таким образом, девелопер получает возможность после завершения строительства зафиксировать прибыль, а фонд хеджирует рост стоимости недвижимости.

По такой схеме работает большинство фондов, хотя бывают исключения. Например, фонд London & Regional Properties несколько объектов купил в стадии девелопмента, что, в принципе, нехарактерно для рынка. Как правило, такой стратегии придерживаются фонды, которые возглавляют специалисты, хорошо знающие специфику российского рынка. Например, London & Regional Properties возглавляет бывший управляющий директор “Базэла” Дэвид Джеованис, а заместитель гендиректора “РАИнКо” Азамат Кумыков владеет 25% норвежского фонда Eastern Property.

Но далеко не все крупные западные игроки, проявляющие интерес к российской недвижимости, уже здесь. Многие из них только готовятся выйти на рынок, поэтому в ближайшее время вряд ли возникнут проблемы с ликвидностью недвижимости. Спровоцировать падение рынка и волну распродаж могут только макроэкономические потрясения. Впрочем, фонды, инвестирующие в недвижимость, просчитывают эти риски. Пока экономическая ситуация в стране им видится стабильной и позитивной.