Бык заматерел

Впоследние годы кредитный и фондовый рынки росли вместе. Однако повышение процентных ставок ведущими центробанками и кредитный кризис изменили расклад сил. На кредитном рынке начался спад, говорится в докладе Citigroup.

Это не означает разворота на фондовом рынке. Просто рынки вступили в новую фазу, которую в Citigroup называют «зрелым бычьим рынком». Это третья фаза цикла, который аналитики банка вычленили, проанализировав динамику кредитного и фондового рынка за последние 20 лет.

Первая фаза характеризуется резким ростом кредитного рынка. Спрэды быстро снижаются (в 2002–2003 гг. спрэд между доходностью высокодоходных корпоративных и казначейских облигаций США сокращался в среднем на 50 базисных пунктов в месяц), компании активно сокращают долги. Корпоративные прибыли низки, акции падают.

Вторая фаза (ее аналитики Citigroup называют «незрелым бычьим рынком») самая долгая (1992–1997 и 2003–2007 гг.) и самая благостная. Деньги зарабатываются везде – и на кредитных рынках, и на фондовых: прибыли компаний и приток наличности растут, долги легко погашаются и рефинансируются. Затем интерес инвесторов к кредитным инструментам падает, спрэды начинают расти. В начале лета доходность казначейских облигаций США резко пошла вверх, превысив 5%, а в конце сильно подешевели инструменты с менее высоким кредитным качеством. Несмотря на это, фондовый рынок, указывают в Citigroup, продолжает расти – «бык заматерел». В 1988–1990 гг. фондовый индекс MSCI World вырос на 38%, несмотря на увеличение спрэдов на 317 б. п., а в 1997–2000 гг. – на 57% (282 б. п.).

В четвертой фазе акции и корпоративные облигации падают вместе. Спрэды расширяются, прибыли падают, растет число дефолтов.

Третья фаза, в которую, как считают в Citigroup, вступили рынки, характеризуется повышенной волатильностью; это уже можно было наблюдать летом и в сентябре. Доходы на рынке акций могут быть столь же высокими, как во второй фазе, но рост более спекулятивный и «качество этих доходов хуже», пишут аналитики. В конце 1980-х гг. пузырь надулся на японском рынке, в конце 90-х гг. – в технологическом секторе. Сейчас, предполагают в Citigroup, новый пузырь может сформироваться на развивающихся рынках.

«Именно в наиболее доходных активах того, что Citigroup называет второй фазой, формируется пузырь – в этом вся психология рынка, – говорит издатель инвестиционного бюллетеня Fullermoney Дэвид Фуллер. – Видя устойчивый рост, люди в конце концов начинают чувствовать себя идиотами, если они не вложились в эти активы. Это мы видим на примере рынков Китая, Индии, которые входят на «пузырную» территорию». Сам он не ожидает, что медвежий тренд начнется на фондовых рынках ранее 2009–2010 гг., отмечая, что многое будет зависеть от действий центробанков.

В Citigroup тоже не бьют тревогу: еще есть время хорошо заработать на акциях. В 1990 г. отношение капитализации к прибыли (P/E) на рынке Японии составило 60, столько же – в 2000 г. в секторе технологических, медиа- и телекоммуникационных компаний. Несмотря на феноменальный рост в последние годы, P/E для компаний в индексе MSCI Emerging Markets составляет 17 (в Азии – 19).

«В Китае P/E доходят до 30–40, причем у компаний реального сектора, а не технологических, – говорит замдиректора департамента управления активами УК «Альянсросно» Алексей Казаков. – А вот российский рынок совершенно не выглядит как пузырь, у него образовался дисконт к остальным рынкам BRIC. К тому же мировые центробанки пока не готовы повышать процентные ставки, обеспечивая ликвидность».

Даже если пузырь на развивающихся рынках надуется, он не будет таким огромным, а спад – таким болезненным, как раньше, считает Фуллер. В Японии обвал рынка наложился на демографический спад, а экономика была уже развита. В эпоху технобума люди в эйфории считали, что инновации изменят всю их жизнь. В развивающихся странах эти факторы отсутствуют, указывает Фуллер.