Финансовый кризис: Что лечит ФРС
Денежная политика должна подвергаться влиянию изменений цен на фондовых рынках только в той мере, в которой они влияют на инфляционный прогноз центрального банка» – эта фраза хорошо вписывается в дружный хор голосов критиков политики Бена Бернанке, обвиняющих его в том, что снижение процентных ставок позволяет спекулянтам продолжать получать высокие бонусы (Кен Рогов) или направлено на краткосрочную стабилизацию экономической ситуации в предвыборный период (Риккардо Хаусманн). Проблема лишь в том, что это слова из статьи самого Бернанке «Должны ли центральные банки реагировать на движение цен на фондовых рынках?». Ее текст можно и сегодня найти на персональной странице Бернанке в Принстонском университете. Так что же изменилось с тех пор?
Сегодняшний кризис на глобальных фондовых рынках – далеко не первый, на который монетарные власти реагировали расширением кредита, за что подвергались резкой критике со стороны экономистов и политиков. На мой взгляд, в современной истории первым таким кризисом был азиатский кризис 1997–1998 гг., когда похожим нападкам подвергся другой известный профессор экономики – Стэнли Фишер, занимавший в тот момент пост директора-распорядителя Международного валютного фонда (МВФ). История тогда развивалась следующим образом. На кризисы МВФ отреагировал типичным для него образом: выдал странам стабилизационные кредиты под стандартные программы ужесточения бюджетно-финансовой политики. После чего подвергся критике, в частности, со стороны тех экономистов, которые говорили, что фонд провоцирует спекулянтов на безответственные вложения в высокорискованные активы. Азиатский кризис, впрочем, вскоре закончился и разразился интернет-кризис в США, на который снижением ставок реагировал уже Гринспэн. Потом были пять лет дефляции, низких процентных ставок и беспрецедентно высоких темпов роста мировой экономики. И вот теперь новый кризис, опять начавшийся в США, но теперь в секторе ипотечного кредитования. С чем связано это постоянное повторение кризисов? Можно ли их предотвратить средствами денежной политики? В конце концов, как именно денежная политика должна реагировать на кризисы?
Риски двух типов
Мнения экономистов по этому вопросу разделились в зависимости от того, какой тип неопределенности кажется им более важным в приложении к этой проблеме. Экономисты разделяют неопределенности и риски согласно их природе на две большие группы. Первый фактор неопределенности – это «оппортунистическое поведение» (moral hazard), когда стимулы и действия агентов не наблюдаемы, поэтому они могут предпринимать действия, которые (в нашем случае) увеличивают риски кредиторов. Именно об этом риске говорят те, кто критикует Федеральную резервную систему (ФРС) США за то, что она потакает спекулянтам. Но есть и другой фактор неопределенности, английское название которого adverse selection не совсем удачно переводится на русский как «отрицательный отбор». В этом случае кредитор не может достоверно определить платежеспособных агентов и поэтому неоправданно сокращает кредитование или требует излишнего обеспечения как с неплатежеспособных, так и с платежеспособных клиентов.
Экономические теории, оправдывающие политику ФРС, связаны именно со вторым фактором неопределенности. Ключевым тезисом этих теорий является тезис о существовании «глобального избытка сбережений» или, что по сути то же самое, «глобального дефицита сберегательных инструментов». Теория, объясняющая влияние на глобальную экономику данного феномена, довольно хорошо разработана в серии работ, написанных профессором Массачусетского технологического института Риккардо Кабальеро в соавторстве с рядом других экономистов. Именно на этой теории и базируется приведенное ниже объяснение происходящего в американской и мировой экономике.
Почему права ФРС
Дефицит надежных сберегательных инструментов связан с тем, что население развивающихся стран, являясь активным сберегателем, не доверяет финансовым институтам и финансовым активам, существующим в их странах. Еще один источник сбережений – государственные средства в виде резервов центробанков, стабилизационных фондов и фондов будущих поколений, а также государственных инвестфондов. Все эти сбережения направляются в страны с наиболее развитыми финансовыми системами, к каковым прежде всего относятся США и Великобритания. Результатом этого являются глобальные дисбалансы – т. е. дефицит торгового баланса и профицит баланса движения капитала США. Еще одним следствием, как показывает теория, являются постоянные спекулятивные пузыри. Такие пузыри существуют в равновесии и забирают на себя избыточную ликвидность. Но лопнувший пузырь может быть причиной серьезного экономического кризиса, поскольку в этих условиях у кредиторов возникает ощущение неконтролируемого риска: они не могут оценить риск, возникающий на смежных рынках, и боятся, что ухудшение ситуации на других рынках спровоцирует потери на их собственном рынке. Для получения кредитов в этих условиях требуется надежное обеспечение, а именно такое обеспечение в ситуации дефицита сберегательных инструментов – редкость. Кредитное сжатие ведет к остановке экономической активности, росту безработицы и дефляции. Оптимальная политика центробанка в этих условиях ни в коем случае не предполагает искусственное «лопание» пузырей, что чревато серьезными кризисами. В определенном смысле оптимальная политика состоит в поддержании пузыря и размазывании его на наибольшее количество инструментов, что позволяет снизить его искажающее влияние на экономическую активность. В случае, когда пузырь лопается сам, центральный банк может сгладить проблему неконтролируемого риска путем проведения политики кредитора в последней инстанции, т. е. путем расширения кредита в экономике.
Итак, теория дефицита сберегательных инструментов объясняет поведение ФРС, снижающей процентные ставки, реагируя на финансовый кризис. В той же логике были разработаны и последние меры ФРС по расширению возможности обмена активов банковских и небанковских институтов на казначейские облигации, которые можно использовать в качестве надежных залогов. Согласно теории дефицита сберегательных инструментов финансовый кризис действительно предсказывает дефляцию, а не инфляцию, что оправдывает поддержку финансового рынка. Однако это не отменяет того, что в данной ситуации возможно оппортунистическое поведение со стороны кредиторов. Более того, для ФРС чрезвычайно важно сохранить репутацию контролера инфляции, иначе ее действия могут стать бесполезными с точки зрения предотвращения рецессии и лишь вызовут инфляцию.
Корректировка целей
Отметим, что центробанки большинства других стран ведут себя по-другому и ужесточают денежную политику в целях контроля инфляции, а не наоборот. Впрочем, во многих из них, особенно в развитых странах, проблема кредитного сжатия действительно стоит гораздо менее остро, чем в США. В развивающихся и переходных экономиках, прежде всего в тех из них, в которых финансовая система в известном смысле «импортирована» из-за рубежа – т. е. источником средств на кредитование и финансирование инвестиций являются иностранные финансовые организации, – ситуация сложнее. Из-за кризиса на международных рынках они сталкиваются с кризисом ликвидности в своих финансовых системах. Тот же Риккардо Кабальеро полагает, что в период внезапной остановки притока иностранных активов таким странам желательно модифицировать целевые показатели, используемые для инфляционного таргетирования. Показатели инфляции могут быть более высокими в период кризиса, больший вес в них должны играть неторгуемые товары, и они напрямую могут учитывать объем резервов ЦБ. В этом случае у ЦБ будет больше возможностей для поддержания финансовой системы и проведения гибкой курсовой политики. При этом стоит учитывать, что проблема сохранения репутации контролера инфляции для центробанков этих стран стоит гораздо острее, чем для США. Страхи инфляции и девальвации в таких странах довольно сильны и могут провоцировать бегство от национальной валюты, а за ним и валютный и кредитный кризисы. Слухи о деноминации, которыми население России отреагировало на сообщения о глобальном финансовом кризисе, – явное тому подтверждение. Наличие четких и реалистичных целей по инфляции и проведение сбалансированной фискальной политики в этих условиях являются необходимыми дополнениями к политике создания инструментов по рефинансированию банковского сектора.