«У нас Армагеддон!»

Третьего августа 2007 г. Сэм Молинаро, финансовый директор Bear Stearns, проводил телеконференцию. Акции инвестбанка падали, у инвесторов уже появились вопросы о его финансовом состоянии: в апреле – июне два хедж-фонда под управлением Bear Stearns потеряли все деньги инвесторов ($1,6 млрд) на облигациях, обеспеченных высокорискованными ипотечными кредитами.

Слово subprime, все чаще звучавшее из уст банкиров и инвесторов, аукнулось в Австралии, Нидерландах и Германии, где несколькими днями раньше на грани краха оказался небольшой банк IKB, вложивший 17,5 млрд евро в высокорискованные бонды США.

«Я в этом бизнесе уже 22 года. За это время на рынке инструментов с фиксированным доходом я еще никогда не наблюдал такой плохой ситуации», – заявил инвесторам Молинаро.

Тем же вечером бывший управляющий хедж-фондом Джим Крамер, который вел популярную программу «Безумные деньги» на телеканале CNBC, рассказал о телеконференции Bear Stearns, а затем обрушился с критикой на председателя Федеральной резервной системы США (ФРС) Бена Бернанке, требуя резкого снижения процентных ставок. По словам Крамера, руководители банков, с которыми он разговаривал, пребывали в отчаянии. «У нас Армагеддон! На рынке инструментов с фиксированным доходом у нас Армагеддон!» – цитируя банкиров, кричал Крамер в камеру.

Деньги испарились

Предсказание о конце света начало сбываться 9 августа. В тот день французский BNP Paribas сообщил, что приостанавливает работу трех фондов из-за неспособности оценить стоимость их активов (на тот момент – около 2 млрд евро), потому что ликвидность с рынка секьюритизированных бумаг «полностью испарилась».

После этого заявления фондовые рынки рухнули, а ставка однодневного LIBOR взлетела до самого высокого уровня с 2001 г. в долларах и с октября 2002 г. в евро. Европейский центробанк впервые после терактов в США в 2001 г. предложил банкам неограниченный кредит под 4%; они заняли 94,84 млрд евро. ФРС добавила $24 млрд.

Кризис достиг пика в середине декабря: банки перестали кредитовать друг друга, ЕЦБ выдал всем желающим – а их набралось 390 – кредиты на 350 млрд евро. В этом году ФРС начала кредитовать инвестбанки.

ФРС стала снижать процентные ставки. В конце января Бернанке пошел на беспрецедентный шаг: за восемь дней базовая ставка была снижена на 1,25 процентного пункта. Такого не было даже при Алане Гринспэне, готовом помогать рынкам снижением ставок. С сентября по апрель ФРС снизила ставку с 5,25% до 2%.

Центробанки частично заменили впавший в кому рынок секьюритизации, с помощью которого банки раньше привлекали средства для выдачи новых кредитов, отмечает сопрезидент Morgan Stanley Валид Чамма, но теперь банки неохотно выдают новые кредиты, что тормозит экономический рост: главное для них – ликвидность.

Большой сюрприз

«Продолжительность кризиса, его масштаб и степень влияния на реальную экономику стали большим сюрпризом для большинства экспертов, как частных, так и государственных», – говорится в отчете Банка международных расчетов (BIS).

Одной из причин кризиса экс-председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Уильям Доналдсон называет то, что процентные ставки слишком долго держались на низком уровне. В 2003–2004 гг. ставка ФРС была 1%, ЕЦБ – 2%. Это, а также охота инвесторов за инструментами с более высокой доходностью стимулировало массовую секьюритизацию займов, бум на рынке ипотечного кредитования и недвижимости США. «Банки, выдав кредиты, переупаковывали их в ценные бумаги и переставали нести по ним ответственность», – отмечает Доналдсон. В результате качество кредитного анализа упало чуть ли не до нуля, сетует он.

Объем выпуска кредитных инструментов в мире вырос с $250 млрд в 2000 г. до $3 трлн в 2006 г. Выпуск одного из самых популярных инструментов – обеспеченных долговых обязательств (CDO), в которые объединялись различные активы, прежде всего ипотечные облигации, делившиеся затем на транши с разным уровнем риска, – за три года вырос более чем в семь раз, превысив в I квартале 2007 г. $180 млрд (см. график на стр. А1).

Но затем ставка ФРС начала расти, и к июню 2006 г. достигла 5,25%. Дефолты по высокорискованным кредитам в США выросли с 5,37% в мае 2005 г. до 20% к концу III квартала 2007 г. Цены на дома, рост которых прекратился еще в 2006 г., во втором полугодии 2007 г. стали быстро падать.

Новая религия

Кризис стал неожиданностью потому, что инвесторы, банки и даже регуляторы в последние годы уверовали: рынки капитала, в том числе благодаря структурным инструментам, стали настолько эффективны и ликвидны, что способны нивелировать любые риски, поэтому банки могут снижать стандарты кредитования.

«Люди действительно верили, что мир изменился. Вера в интеллектуальный капитал Уолл-стрит была неимоверной, и она подкреплялась тем фактом, что банки зарабатывали огромные деньги», – говорит Ларри Финк, гендиректор инвесткомпании BlackRock (вчера объявила об убытке в размере $199 млн в I квартале).

Кроме того, многие инвесторы решили, что кредитные рейтинги являются простым и надежным средством определения качества сложных инструментов, сути которых они зачастую не понимали.

Между тем, как выяснила SEC, даже аналитики рейтинговых агентств порой сомневались в качестве рейтингов, которые они присваивали высокорискованным ипотечным облигациям. В апреле 2007 г. один из них отмечал, что его агентство не учитывает и половины риска в сделке, однако ее «могут структурировать и коровы, а мы присвоим ей рейтинг». Другой в декабре 2006 г. назвал «чудовищем» рынок CDO, который может «рухнуть, как карточный домик». Когда просрочка по кредитам стала расти, а рынок ипотечных облигаций замер от страха, агентства снизили рейтинги тысяч инструментов на сотни миллиардов долларов.

Наконец участники рынка стали верить в то, что распределение долгов по частям среди миллионов инвесторов в результате секьюритизации и перевод их с балансов банков на рынок сделали финансовую систему более стабильной и способной поглощать риски.

Некоторые, правда, в этом сомневались. Представители BIS с 2003 г. ставили под сомнение эту концепцию, однако их голос не был слышен широкой публике, тем более что у нее был популярный защитник – Гринспэн.

Похмелье Уолл-стрит

После бурной вечеринки наступило похмелье. Так недавно описал ситуацию президент США Джордж Буш, полагая, что телекамеры выключены: «Уолл-стрит напился, и теперь у него похмелье. Вопрос в том, как долго он будет трезветь и не пытаться изобретать все эти причудливые финансовые инструменты».

Масштаб кризиса поначалу было трудно оценить. В августе 2007 г. Бернанке говорил о потерях в $50–100 млрд, а в апреле МВФ – уже о $945 млрд (см. врез).

Финансовые компании разных стран списали, по подсчетам Bloomberg, уже почти $490 млрд стоимости ипотечных облигаций и других кредитных инструментов, кредитов, выданных для поглощений на заемные средства, а в последние месяцы – и бондов, гарантированных страховщиками облигаций, которые из-за кризиса потеряли рейтинг ААА.

Лидером по списаниям (см. врез) стал Citigroup – более $50 млрд.

Чтобы восполнить капитал, банки привлекли, по данным Института международных финансов, $354 млрд, в том числе у суверенных инвестфондов стран Азии и Ближнего Востока.

Они также стали избавляться от проблемных активов. В июле Merrill Lynch продал инвестфонду Lone Star портфель обеспеченных инструментов, которые гендиректор банка Джон Тэйн назвал «камнем на шее». При номинале в $30,6 млрд они были проданы по цене 0,22 цента за доллар.

На фондовых рынках разразилась буря. Индекс акций развитых рынков MSCI World с пика, достигнутого в октябре 2007 г., по 6 августа 2008 г. упал на 18,8%, индекс развивающихся рынков MSCI EM – на 24,4%.

Цена пая Parvest Dynamic ABS, одного из замороженных год назад фондов BNP Paribas, снизилась с 7 августа 2007 г. по 4 августа 2008 г. на 13,8%. Сейчас он работает, но его активы сократились с 670,3 млн до 83,7 млн евро.

Национализация

Несколько банков пришлось спасать регуляторам.

В сентябре 2007 г. в Великобритании впервые более чем за 100 лет вкладчики стали в массовом порядке забирать деньги из банка: оказавшийся в результате наплыва на грани банкротства Northern Rock был национализирован.

В марте кризис ликвидности наступил в пятом по величине инвестбанке США Bear Stearns; ФРС выдала кредит на $29 млрд под залог его активов J.P. Morgan Chase, который купил Bear Stearns за $2,1 млрд. В июле IndyMac, 10-й по объему выданных ипотечных кредитов банк США, стал третьим по размеру активов банкротом ($32 млрд) в истории страны.

Летом инвесторы поставили под вопрос жизнеспособность квазигосударственных ипотечных агентств Freddie Mac и Fannie Mae. Были дни, когда их акции падали на десятки процентов. Минфин США пообещал кредитовать их и покупать их акции, ФРС открыла им доступ к кредитам.

Докатилось до нас

Российские компании и банки почувствовали на себе последствия кризиса, когда сократились возможности для фондирования за рубежом. По данным Cbonds, в первом полугодии 2007 г. наши компании разместили 128 выпусков евробондов на $37,8 млрд, а в первом полугодии 2008 г. – 59 выпусков на $21 млрд. Задолженность банков перед нерезидентами в первом полугодии 2008 г. выросла на 8,6% против 27,7% годом ранее.

Стоимость заимствований возросла для всех заемщиков без исключения, причем как на внешнем, так и на внутреннем рынке, отмечает аналитик МДМ-банка Максим Коровин. Государственным компаниям пришлось предлагать премию к вторичному рынку в 15–100 базисных пунктов, частным – 100–300 б. п. Премия «Миракса» в мае составила 312 б. п., «Евраза» и «Вымпелкома» в апреле – 119 б. п.

Секьюритизировать ипотеку стало невозможно.

Из западных инвесторов, которые покупали секьюритизированные бумаги, некоторые «исчезли как класс» – в первую очередь фонды, создаваемые специально для приобретения структурированных продуктов (SIV), вспоминает финдиректор «КИТ финанс» Дмитрий Ромаев.

Начались проблемы у банков, бизнес-модель которых предполагала выдачу ипотечных кредитов для перепродажи. Москоммерцбанк сначала приостановил выдачу ипотеки, а потом стал выдавать гораздо меньше, Morgan Stanley выставил на продажу Городской ипотечный банк, купленный в декабре 2006 г.

Наращивать бизнес удается только госбанкам и «дочкам» иностранных банков, остальные стараются перепродавать им свои кредиты, говорит Ромаев. Самой «КИТ финанс» в этом году удалось секьюритизировать два портфеля, но это были непубличные сделки. В следующий раз он собирается выпустить ипотечные облигации в России.

Фондовый рынок, рухнувший в начале года, к маю поднялся, но затем индекс РТС снова обвалился на 25,9%.

Что дальше?

«$500 млрд списаний нельзя не заметить, и счетчик все еще крутится», – говорит управляющий директор Goldman Sachs и бывший президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джеральд Корриган. Под его сопредседательством глобальные банки, в том числе J.P. Morgan Chase, Merrill Lynch, Citigroup, HSBC, Lehman Brothers и Morgan Stanley, подготовили исследование и представили 60 предложений по укреплению долговых рынков и финансовых институтов. Позавчера оно было направлено в минфин США и международную организацию Форум финансовой стабильности.

Авторы, в частности, предлагают радикально пересмотреть определение «опытных инвесторов», которые имеют право покупать сложные финансовые продукты. Даже пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы не должны иметь автоматической возможности покупать облигации, обеспеченные, например, высокорискованными ипотечными кредитами. Кроме того, финансисты предлагают ввести к 2010 г. изменения в финансовую отчетность, которые обяжут их держать многие сложные продукты на балансе.

Ранее банки обещали Федеральному резервному банку Нью-Йорка предоставить средства для учреждения в этом году клиринговой палаты для рынка деривативов, объем которого составляет $62 трлн. На это, по словам Корригана, придется выложить «многие миллиарды долларов». Знаменитый инвестор Джордж Сорос назвал рынок свопов кредит-дефолт «самым жутким нерегулируемым рынком, который висит над финансовой системой как дамоклов меч, поскольку вы не знаете, выполнит ли ваш контрагент обязательства».

Рынки перегружены сложными инструментами, сетует Корриган, и в них должны инвестировать только те, кто имеет на это средства и в состоянии понять их структуру. «Означает ли это смерть секьюритизации? – спрашивает он. – Нет. Но объемы выпуска секьюритизированных и других рискованных сложных инструментов могут сократиться».

Изменения, которые произошли и еще произойдут на рынках и в головах инвесторов, а также более жесткий контроль со стороны регуляторов, ограничивающих риски, сократят возможности инвестбанков по наращиванию прибыли, полагает Скотт Спринзен, аналитик Standard & Poor’s.

Кроме того, баланс сил сместится в сторону универсальных банков, имеющих добрый старый источник стабильного дохода – вкладчиков. «Очевидно, что банки, принимающие депозиты, находятся в более устойчивом положении. Думаю, бизнес-модель [финансового сектора] существенно изменится и независимых инвестбанков будет меньше», – говорит Джейм Уинер, партнер консалтинговой фирмы Oliver Wyman.

Крупные британские банки, например HSBC и Barclays, уже предлагают клиентам новые депозитные продукты, а банки поменьше повышают ставки по долгосрочным вкладам. По некоторым стандартным сберегательным счетам среднегодовая ставка перевалила за 6% – максимум за последние семь лет; иностранные банки в Британии предлагают более 7% годовых. Скоро эта тенденция может распространиться и на США. «Пока ценовой войной происходящее не назовешь, – отмечает управляющий FIG Partners Кристофер Маринак, – но [в ближайшие несколько кварталов] она вполне может начаться».

Впрочем, через некоторое время инвестбанки найдут, чем заменить выпавшие доходы, признает Уинер. Ведь, как отмечает Доналдсон, одна из потрясающих черт финансового бизнеса – способность к постоянному обновлению.

Использованы материалы FT