Долговые гонки

Этот процесс продолжится и рынок организации первичных размещений будет консолидироваться вокруг четырех-пяти игроков, ожидает Средин, по его мнению, это ВТБ, Газпромбанк, «Тройка диалог».

Казалось бы, из-за кризиса на долговых рынках работы и встреч с клиентами должно быть меньше, но это не так, – говорит директор управления первичных размещений долговых бумаг «Тройки диалог» Дмитрий Средин. – Сделки идут, а объемы рынка не меньше прошлогодних».

С начала года на 1 сентября размещено 142 выпуска облигаций на общую сумму 456,7 млрд руб., подсчитал аналитик МДМ-банка Михаил Галкин. Это больше, чем за аналогичный период 2007 г. (см. рисунок) – 182 выпуска на 389,3 млрд руб. Всего за 2007 г. размещено 233 выпуска на 520 млрд руб. В июле, отмечает Галкин, и вовсе был установлен рекорд размещения за все время существования рынка: 102 млрд руб.

Облигации не для всех

Однако за впечатляющими итоговыми цифрами кроются большие изменения.

Не все выпуски адресовались широкому кругу инвесторов. В условиях кризиса ликвидности банки придумали использовать облигации для получения денег в Центробанке: компания с высоким рейтингом выпускает облигации, ЦБ включает их в ломбардный список, и покупатель может использовать их в качестве залога при кредитовании в ЦБ. По мнению Галкина, сейчас не больше 85% сделок можно считать рыночными.

С начала кризиса долговой рынок прекратил рост и постепенно даже вырождается, рассуждает он: идет много погашений и оферт, а размещаются в основном очень короткие бумаги. Весь следующий год организаторы этих выпусков будут заниматься продлением их жизни, предупреждает Галкин.

Рынок покупателя

Другое изменение: если 2006 г. и начало 2007 г. были «временем заемщиков», то теперь условия диктуют инвесторы. Раньше «инвесторы покупали бумаги даже только что созданных компаний на не подкрепленных фактами рассказах», вспоминает Средин, а сейчас инвесторы «получают такую доходность, какую хотят, а на эмитентов из второго и третьего эшелонов просто нет спроса».

Яркий пример – семилетний выпуск облигаций «ВТБ-лизинг» на 5 млрд руб., который организаторы на прошлой неделе маркетировали по ставке 10,92–11,46%. А ведь это «дочка» госкомпании, а рейтинг выпуска – BBB+ от Standard & Poor’s.

Сейчас длинные бумаги никому не нужны, и они вымываются с рынка, разместить такие выпуски могут только очень качественные заемщики, констатирует аналитик «Уралсиба» Денис Порывай.

Во втором эшелоне, по его словам, возможны размещения только сроком до года. Инвесторы опасаются кредитного риска даже за дополнительную доходность, резюмирует Средин: «Залогом успешного размещения стали отчетность по МСФО и международные рейтинги».

Инвесторы стали осторожнее из-за участившихся дефолтов, уверен Галкин. По данным Банка Москвы, первой ласточкой стал «Евросервис», который в декабре 2007 г. просрочил погашение облигаций на два дня. С тех пор было 11 дефолтов (см. рисунок), из них три перешли из разряда технических в полноценные (когда выплаты задерживаются более чем на 30 дней).

Особенно чувствительным стал дефолт «Марты», у ее бондов широкий круг инвесторов. Началась переоценка рисков всего рынка, что приведет к еще большему росту ставок, говорит Средин.

Нет возврата

Тем, кто не согласен занимать дороже, остается только отказываться от размещения. Так поступила, например, Москва, объявившая, что до конца года не будет размещать облигации.

«За этот год мы не раз видели, что разногласия между инвесторами и заемщиками достигали 200–300 б. п., заемщики морально не были готовы платить, и сделка не получалась», – рассказывает управляющий директор Банка Москвы Денис Гаевский. А для кого-то выход на рынок без обеспечения оказался закрыт в принципе, добавляет он.

Эра дешевых денег закончилась, доходности растут, констатируют участники рынка.

Индекс эффективной доходности корпоративных облигаций RUX-СBonds с 1 июля 2007 г. по 8 сентября 2008 г. вырос с 7,35% до 11,1%.

По оценкам Средина, ставки в первом эшелоне выросли на 70–100 б. п. Например, РЖД в начале июля разместила трехлетние бонды с доходностью 8,68%, а годом ранее «Газпром» занял на четыре года под 7%. Рост доходностей составил 1,5–3,5% в качественных бумагах, говорит Галкин. По словам Порывая, во втором эшелоне ставки выросли на 250–300 б. п. А в третьем эшелоне новых сделок почти нет, доходности по обращающимся выпускам увеличились на 3–6%, отмечает Галкин.

Комиссии не отстают

Привлечение средств за счет выпуска облигаций стало дороже не только из-за увеличения ставок. Растут и комиссии организаторов размещения.

В первом эшелоне они выросли в 2–2,5 раза, говорит Средин. Если совсем недавно 0,3% от сделки, по словам Гаевского, было неплохо, то сегодня 0,5–1% никого не удивишь.

Это вызвано тем, что в ходе размещения организаторы вынуждены выплачивать часть комиссии соорганизаторам и андеррайтерам, причем их доля превышает всю докризисную комиссию, объясняет Средин. Например, организаторы выпуска «ВТБ-лизинг» предлагают соорганизаторам комиссию 0,15% при гарантированном объеме подписки от 500 млн руб., говорится в материалах к размещению.

Для второго эшелона комиссия превышает 1% выпуска, хотя сделки там в основном технические, продолжает Средин.

Могучая кучка

Крупнее становятся не только заемщики, но и организаторы. Консолидация рынка налицо: за первые шесть месяцев 2007 г. первая десятка организаторов разместила 65% объема корпоративных облигаций, а в первом полугодии 2008 г. ее доля выросла до 72% (см. рисунок).

вроде не бездельники

Кризис изменил и рынок труда, отмечает Гаевский: многие западные инвестбанкиры стали работать в банках развивающихся рынков. Сокращения затронули зарубежные банки, в России увольнений не было – наоборот, инвестбанки набирают специалистов, отмечает он.

«У тех, кто занимается непосредственно размещениями, работы прибавилось – рынок стал сложнее, подготовка и структурирование сделок занимает больше времени», – отмечает Средин.

«Работы стало поменьше, но, как мне кажется, не пропорционально», – говорит Галкин. Он ожидает сокращения бонусных пулов и «много разочарованных и много перемещений весной».

Важный рынок

Несмотря на все проблемы, рынок рублевых облигаций становится все более важным, отмечает Гаевский, он замещает международный рынок, где стало меньше сделок.

Это подтверждают объемы зарегистрированных и размещенных займов «голубых фишек» в десятки миллиардов рублей. Крупные компании обратили взоры на внутренний рынок, согласен Средин: у РЖД, МТС, «Роснефти» в запасе по несколько зарегистрированных выпусков объемом от 10 млрд руб. каждый, и они будут востребованы рынком.

Инвестпрограммы крупных компаний никто не отменял и им нужны деньги вне зависимости от того, что западные рынки закрыты, а ставки по банковским кредитам выше, чем по рублевым облигациям, говорит Порывай. Это может стать спусковым крючком для дальнейшей переоценки облигаций, предупреждает он.

До конца года будет размещено облигаций еще на 150–200 млрд руб., прогнозирует Галкин.

Повышенным спросом будут пользоваться биржевые облигации, ожидает Средин. Это короткие инструменты, проспект эмиссии не ограничен по сроку действия, а комиссия платится организатору по факту размещения, перечисляет он преимущества. Биржевые облигации сокращают время между решением и выходом на рынок эмитента, согласен Порывай.