Фондовый рынок: Займитесь йогой
Три вопроса будоражат умы инвесторов в России настоящее время: восстановится ли российский рынок, а если да, то благодаря чему и когда? На мой взгляд, ответы на эти вопросы таковы: «да», «никто не знает» и «скоро». Ниже попытаюсь объяснить, почему я так считаю.
Судите сами. Рыночная капитализация «Сургутнефтегаза» примерно равна денежным средствам на его балансе плюс ожидаемой в этом году прибыли, все остальное вы получаете бесплатно. Капитализация АФК «Система» примерно на 25% ниже, чем стоимость ее пакета в МТС; все ее остальные активы прилагаются бесплатно. Многие крупнейшие ресурсные компании стоят меньше, чем их прогнозируемый денежный поток по итогам 2008 г., умноженный на три. Акции сталелитейных и угледобывающих компаний дисконтируют долгосрочные цены на 50–75% ниже по сравнению с их текущими уровнями, акции нефтяных компаний предполагают, что нефть стоит $60–70/барр. Лучшие торговые сети и компании потребительского сектора, обладающие солидным потенциалом роста и традиционно выполняющие все прогнозы, торгуются с одноразрядными коэффициентами прибыли на 2009–2010 гг. Значение индекса РТС предполагает коэффициент P/E на уровне 5 – это, пожалуй, минимальное значение за последнее десятилетие.
Начнем с очевидного: акции российских компаний очень дешевы. Более того, стандартные аналитические термины «дешевый» или «недооцененный» уже вряд ли подходят для того, чтобы охарактеризовать рынок, который сейчас представляет собой коллекцию аномальных оценок, редко встречавшуюся не только в России, но и в современной истории финансов вообще.
Прибыли сырьевых компаний уже прошли свои среднесрочные пиковые уровни, а прогноз конъюнктуры сырьевых рынков довольно слабый. Тем не менее текущие цены на рынке выглядят так, как будто нас ждет экономический Армагеддон: многолетняя глобальная рецессия, коренное изменение модели потребления ресурсов и устойчивый коллапс оценочных коэффициентов акционерного капитала.
Вообще, пытаться сейчас объяснить текущие котировки акций, полученные в результате ликвидационных распродаж портфелей и кредитных залогов (margin calls) на фоне небольшой ликвидности, какими-либо экономическими теориями представляется бессмысленным занятием; какая-либо связь между фундаментальными перспективами компаний и котировками их акций отсутствует.
Поэтому мы считаем, что с очень высокой долей вероятности российский рынок отыграет часть потерь просто потому, что в конечном итоге произойдет стандартная смена эмоций инвесторов и жажда прибыли восторжествует над страхом. Поэтому рынок восстановится – возможно, не полностью, но значительно.
Довольно просто ответить и на вопрос «Благодаря чему он восстановится?». Ответ: «Никто не знает». Наиболее впечатляющие коррекции и ралли на рынках начинались и заканчивались тогда, когда никто об этом не подозревал, а все переломные моменты можно было рассмотреть и проанализировать только спустя долгое время. Почему распродажа на американском рынке, в результате которой индекс NASDAQ обвалился на 80%, началась 10 марта 2000 г.? В тот день не было никаких особых громких новостей или событий, насколько я могу вспомнить. Почему падение японского Nikkei на 60% началось в первый день 1990 г. и длилось три года? Что это было – похмелье инвесторов после празднования Нового года? Можно задаться и вопросом, что именно дало старт ралли акций производителей минеральных удобрений и угольных компаний в 2007–2008 гг. или взрывному росту китайского рынка в 2006–2007 гг. Все ралли начинаются так же таинственно, как и заканчиваются, – инвесторы просто вдруг направляют деньги на определенный рынок или в конкретную бумагу, а затем так же неожиданно решают выйти из этих инвестиций.
Поэтому искать в нынешней ситуации какой-то определенный катализатор, который сможет дать импульс для восстановления рынка, довольно бессмысленно. Хотя, безусловно, стабилизация цен на сырье и акции компаний с мировых развивающихся рынков и/или улучшение ситуации в банковском секторе США могут помочь рынку расти. Гораздо более спекулятивным катализатором могла бы стать смена политического руководства в Грузии с последующим восстановлением прямых отношений с Россией и началом мирных переговоров.
А теперь к вопросу «когда?». Все коррекции рынков можно разделить на две категории – те, после которых рынок восстанавливается, и те, после которых он этого не делает. Большинство коррекций в недавней мировой истории все же относятся к первой категории. Но вот несколько обвалов, после которых рынок так и не восстановился: в 1989–1992 гг. в Японии (индекс Nikkei до сих пор торгуется на 70% ниже зафиксированного тогда пика); в 2000 г. в Америке (NASDAQ в настоящее время на 56% отстает от пика, с которого началось падение) и в 2006 г. на Ближнем Востоке (дубайский индекс DFM Index уступает своему максимальному значению 50%, то же относится к Саудовской Аравии и некоторым другим странам Персидского залива). Хотя было бы наивно объяснять разницу между двумя категориями всего одной переменной, следует все же отметить, что у рынков, которые так и не восстановились, есть одна общая характеристика – на своих пиках они торговались с аномально высокими коэффициентами P/E на уровне 40–80 (единственным исключением, пожалуй, является таиландский индекс SET, который так и не восстановился до уровня 1996–1997 гг., несмотря на то что торговался с вполне адекватными коэффициентами).
Все остальные рынки, проанализированные нами, полностью восстанавливались после самых сильных коррекций. Темпы восстановления, правда, могут существенно разниться. Может понадобиться от года (Мексика 1994–1995 гг.) до девяти лет, как в случае с некоторыми азиатскими «тиграми». Отметим, что половину потерь они восстановили в течение года – от дна в 1998 г. до весны 2000 г., когда лопнувший «мыльный пузырь» на NASDAQ вновь напугал инвесторов. Индексу РТС понадобилось шесть лет, чтобы вновь вернуться на уровень в 500 пунктов, на котором он побывал во время «бычьего» рынка 1996–1997 гг. Таким образом, можно сказать, что темпы восстановления, очевидно, сильно зависят от макроэкономической ситуации, сопровождавшей крах. Тем странам, где обвал фондового рынка стал результатом серьезного макроэкономического кризиса, наложившегося на отсутствие прочных государственных институтов (Россия в 1998 г., азиатские «тигры» в 1997 г.), потребовались долгие годы на полное восстановление. А фондовые рынки тех стран, где экономические проблемы носили все же более решаемый характер и оперативно исправлялись, восстанавливались примерно в течение года.
Цены на российском рынке до начала коррекции не были такими уж возмутительно высокими. Экономика страны остается в хорошей форме. Да, темпы ее роста снижаются из-за замедления инвестиционной активности, вызванной мировым кредитным кризисом, но в абсолютном плане темпы роста как ВВП, так и прибылей компаний остаются весьма высокими. Падение цен на сырье и все большее внимание, которое крупные российские компании начинают уделять контролю над затратами, должны привести к снижению инфляции до более управляемого уровня. И хотя при текущей нервной ситуации на рынках Россия не может быть полностью независима от состояния экономики США или других развивающихся стран, ее устойчивость и перспективы должны быть в конечном итоге оценены инвесторами. Даже если дно рынка еще впереди, то, скорее всего, до него осталось не так уж и далеко, и соотношение рисков и потенциальной доходности для игроков с горизонтом инвестирования в 9–12 месяцев выглядит привлекательно.
Так что делать сейчас инвестору? Покупать акции наиболее качественных российских компаний, характеризующихся высокими прогнозами прибыли, низкой оценкой и хорошим корпоративным управлением (если вы не купили их раньше, конечно). Если перефразировать профессора Преображенского: не читать финансовых изданий перед обедом – аппетит испортите, а знаний не прибавится (тот же эксперт, который несколько месяцев назад обещал, что нефть скоро будет стоить $200 за баррель, сейчас уверенно называет $70 за баррель справедливой долгосрочной ценой и т. д.). Почитайте книгу, которую купили несколько месяцев назад. Позвоните родителям – они приятно удивятся. Займитесь йогой. В общем, все, что угодно, лишь бы отвлечься от экранов мониторов – пристальные бдения над котировками вряд ли окажут на них существенное влияние.
Вывод: история показывает, что рынки, обладающие сильными фундаментальными характеристиками и низкой оценкой, полностью или в большой мере восстанавливаются после коррекций. А у России есть и то и другое. Поэтому я ожидаю, что рынок скоро восстановится. Ну или, по крайней мере, надеюсь на это.