Обманчивая дешевизна

Коэффициент P/E (отношение капитализации к ожидаемой по итогам года прибыли) у российского рынка сейчас – 7,9, это самый низкий показатель в мире, подсчитал стратег Альфа-банка Эрик Депой. У стран BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай), если исключить Россию, он равен 15,6, а в среднем на развивающихся рынках – 12,6.

Все инвесторы – и российские, и иностранные – напуганы, говорит управляющий директор БКС Дэн Рапопорт: «Когда глобальный инвестиционный шар сдувается, безопасных активов нет. Но самое темное время ночи – перед рассветом».

После падения в начале года российский фондовый рынок продолжил расти, и в мае индекс РТС достиг 2500 пунктов.

Аналитики, несмотря на глобальный кризис, ждали продолжения банкета, большинство прогнозировали на конец года 2600–3000 пунктов (на 1 января было 2290).

Реальность оказалась другой: к 10 сентября индекс опустился до 1330 пунктов – на 42% меньше, чем в начале года, и на 47% ниже майского пика.

Теперь аналитики дружно говорят об исключительной дешевизне российских акций.

«Ведомости» с их помощью попробовали разобраться, так ли это.

Красивые цифры

Другой коэффициент, используемый для сравнения стоимости компаний, EV/EBITDA – отношение их стоимости (капитализация плюс долг) к EBITDA, – тоже показывает дешевизну российского рынка, констатирует Депой: 5,4 против 10,3 у BRIC (кроме России) и 8,9 у развивающихся рынков.

«По показателю P/E мы сейчас действительно самые дешевые в мире, – согласен руководитель аналитического департамента Банка Москвы Кирилл Тремасов. – Но примерно 60% капитализации занимают нефтяные компании, поэтому мультипликаторы всего рынка близки к показателям этого сектора».

Неясные перспективы

Хотя капитализация компаний снизилась, эксперты опасаются, что упадут и их прибыли.

Аналитики Morgan Stanley прогнозируют резкое замедление роста прибылей компаний с развивающихся рынков. Торможение может стать самым резким с 2001–2002 гг. По оценкам аналитиков Morgan Stanley, в 2008 г. прибыли компаний из индекса MSCI EM выросли на 5% против 21% годом ранее, а в 2009 г. будет 7%. В 2001–2002 гг. прибыли компаний с развивающихся рынков упали на 18%, констатируют они.

На результаты некоторых отраслей российской экономики может повлиять снижение цен на нефть, например, до $75 за баррель, говорит стратег «Ренессанс капитала» Ованес Оганисян.

Это прежде всего нефтяники. Их прибыль может снизиться, особенно если налоговый режим останется прежним, говорит Оганисян. Между тем сырьевые компании приносят 80% совокупной прибыли эмитентов, представленных на рынке, констатируют аналитики «Тройки диалог» в стратегии на сентябрь: «Ее существенный прирост могут обеспечить только скачок цен на нефть или меры по кардинальному снижению налоговой нагрузки на нефтяную отрасль. А одного быстрого роста прибыли предприятий, ориентированных на внутренний рынок, будет для этого недостаточно».

Электроэнергетики от снижения нефтяных цен даже выиграют, так как сократятся их затраты на топливо, рассуждает Оганисян, рентабельность металлургов сохранится, а прибыли не изменятся: рынок закладывает некоторое охлаждение цен на сталь, но одновременно и на сырье для ее выплавки.

По разным секторам

«Таким образом, если не будет крупного кризиса, в некоторых секторах будет даже рост прибылей», – резюмирует Оганисян. Даже если прибыль будет снижаться, российский рынок с новыми прогнозами прибыли будет торговаться с мультипликатором P/E 7–7,5, что тоже очень дешево.

Сейчас сильно недооценены наши нефтяные, металлургические, горнодобывающие компании и компании, производящие удобрения, перечисляет Оганисян.

В остальных секторах была премия, но сейчас она сократилась, и они торгуются на таких же уровнях, что и аналогичные секторы развитых и развивающихся стран, хотя ожидаемый рост прибыли российских компаний в 2008–2009 гг. выше, чем у них: в среднем по рынку – 32% и 15%.

С самым большим коэффициентом P/Е на конец года – 33,9 – сейчас торгуются электроэнергетические компании, подсчитал Оганисян: они имеют премию 134% к развивающимся рынкам и 104% – к развитым.

Самый низкий показатель у нефтегазовых компаний – 6,4. Дисконт к развивающимся рынкам – 26%, к развитым – 28% (см. таблицу).

Текущие низкие оценочные коэффициенты, с которыми торгуются акции российских банков, не являются поводом для их покупки, поскольку они оправданы ухудшением конъюнктуры в отрасли, отмечает аналитик Unicredit Aton Рустам Боташев: повышение стоимости фондирования, вызванное ростом политических рисков, в сочетании с мировым финансовым кризисом окажет негативное влияние на результаты банков.

До сих пор инвесторы были готовы платить премию за акции российских банков благодаря высокому потенциалу их роста, но теперь он сомнителен, отмечает Боташев. Unicredit Aton понизил темпы роста российского банковского сектора с 5% до 3%, но они по-прежнему не самые дешевые в мире (см. таблицу).

В будущем акции российских банков могут торговаться на уровне турецких аналогов, ожидает Боташев. Турецкие банки – хороший пример прибыльного, быстро растущего бизнеса, но торгуются с низкими оценочными коэффициентами. Последние несколько лет они стабильно демонстрировали сильную динамику прибыли и ROE (рентабельность активов) в диапазоне 18–28%, но их коэффициенты P/E и P/BV (отношение капитализации к собственному капиталу) находятся в диапазоне 7–9 и 1,4–2,1. Российские же банки последние годы продавались с коэффициентом P/BV в диапазоне 3–4 (см. статью на стр. В4).

Рост акций турецких банков сдерживается высокой безрисковой ставкой и премией за риск, вызванными высокой инфляцией, волатильностью рынка и страновыми рисками, и российские банки, по мнению Боташева, находятся в схожем положении.

Дивиденды и внутренний спрос

Тремасов при выборе бумаг для инвестиций советует ориентироваться на отдельные секторы и их дивидендную доходность. Дивидендная доходность «префов» «Сургутнефтегаза» – 15% и это защищает их от сильного падения, приводит пример Тремасов: даже в самые тяжелые дни акция падает меньше, чем сектор в среднем. Правда, с начала года «префы» «Сургута» упали на 46%, обыкновенные акции – на 56%, а отраслевой индекс RTSog – на 36% (индекс РТС – на 42%).

Высокая дивидендная доходность и у многих телекомов, продолжает Тремасов, например, у МТС при самой низкой цене акций она приближалась к 10%. Этот сектор дешев, не зависит от цен на нефть и имеет стабильные денежные потоки от внутренних потребителей, говорит аналитик: «Получается, что вы покупаете фиксированную доходность и потенциал роста».

Пока на рынке не появился катализатор роста, инвесторы будут отдавать предпочтение компаниям, у которых быстро растет прибыль и, как следствие, уменьшается и без того невысокий коэффициент P/E, считают аналитики «Тройки диалог». Это в первую очередь компании, ориентированные на внутренний рынок, – ожидается, что в 2009 г. их доход на акцию увеличится на 31%, а в 2010 г. – на 19%.

Шоу перед рассветом

Если многие акции в самом деле столь дешевы, почему же инвесторы не скупают их, как призывали на прошлой неделе президент Дмитрий Медведев и его помощник Аркадий Дворкович? «Сегодня уже российский рынок привлекателен для вложения новых средств, и тот, кто войдет первым, выиграет больше всех», – заявил помощник президента в среду, когда индекс РТС потерял очередные 4%.

Дешевизны акций недостаточно для покупок, объясняет стратег «Пилгрим эссет менеджмент» Джеймс Бидл. Угадать дно – небывалая удача для инвестора, отмечает он, а при имеющихся сейчас в России геополитических и политико-экономических рисках даже при восстановлении рынка будут продажи, которые затормозят рост.

«Безусловно, рынок сильно перепродан, но у меня нет ни малейшего представления о том, будет он падать дальше или нет», – признается Фредрик Коллиандер, управляющий шведским HQ Rysslandsfond. Сейчас российский рынок самый дешевый в мире, но он будет оставаться таким, пока хотя бы частично не будет растоплен лед в отношениях между Россией и Западом, считает он. Должно измениться отношение иностранных, прежде всего американских, инвесторов к России, только тогда можно будет говорить об устойчивом снижении рисковой премии за российские активы. «Экономические амбиции России подорваны, ликвидность в банковском секторе сокращается, российские компании отрезаны от международных рынков капитала, – отмечает Коллиандер. – Очень тяжелая ситуация. Мы сильно пострадали, как и все остальные, и сейчас особо ничего не делаем, потому что мало что можно сделать. Смотрим шоу».