Ratio economica: Защита рубля

Среди многочисленных научных работ Пола Кругмана, получившего Нобелевскую премию по экономике, его вклад в теорию валютных кризисов обсуждался на прошлой неделе чуть ли не меньше всех остальных достижений. Почему? Просто нынешний финансовый кризис поначалу не имел никаких «валютных» компонент, типичных для прошлых экономических кризисов в развивающихся странах. Последние дни радикально поменяли ситуацию. Это может показаться невероятным, но ЦБ России, обладающий одним из самых больших валютных запасов в мире, столкнулся с необходимостью «защищать рубль». Не обращая внимания на размер валютных резервов (или обращая слишком много внимания на то, что за два месяца ЦБ потерял $67 млрд), население бросилось скупать доллары. Теперь российский ЦБ оказался перед неприятной дилеммой. Изменение макроэкономической обстановки – ухудшение условий торговли (падение цен на нефть) и снижение ожидаемых темпов роста экономики – ведет к ослаблению реального курса рубля. Лучшей политикой ЦБ было бы не препятствовать этому ослаблению, т. е. позволить плавную девальвацию рубля. В то же время панические – пусть и иррациональные – действия населения требуют осторожного отношения к девальвации: а вдруг снижение курса рубля будет воспринято населением и игроками на рынке как сигнал о неуверенности ЦБ?

Один из основных тезисов Кругмана, имеющих отношение к нынешней ситуации, состоит в том, что спекулянты не могут быть главной причиной обрушения той или иной валюты. Спекулянты появляются тогда, когда денежные власти пытаются поддерживать валютный курс, который не соответствует фундаментальным экономическим показателям. Об этом Кругман писал и в ставшей классической работе A model of balance of payments crises, опубликованной в Journal of Money, Credit, and Banking в 1979 г. и в эссе Currency Crises, написанном на 20 лет позже, в котором он разбирал на основе более новых теорий валютных кризисов ошибки латиноамериканских и южноазиатских правительств, увлекшихся игрой на повышение собственной валюты. Даже Джорджу Соросу, короткие позиции которого в 1992 г. достигали $15 млрд, Кругман отказывает в существенной роли: возможно, он ускорил падение британского фунта, но само падение было предрешено фундаментальными причинами. (На валютных рынках кризисы облегчаются тем, что этот рынок трудно «закрыть» – обычные граждане легко продают и покупают валюту. Кроме того, если ожидается падение какой-то валюты, продавать ее становится рациональной стратегией для всех участников рынка, а не только спекулянтов.)

Фундаментальные показатели дают очень простой ответ на вопрос о том, может ли в нынешних обстоятельствах рубль быть объектом спекулятивной атаки, аналогичной той, которая обрушила в 1992 г. фунт стерлингов или в 1998-м российский рубль. Нет, не может: при нынешнем курсе (26 руб. за доллар), объемах золотовалютных резервов ($536 млрд) и денежной базы (5318 млрд руб.) ЦБ может скупить на имеющиеся у него доллары все существующие рубли. Теоретически обрушить валюту можно и в такой ситуации через механизм коротких продаж: можно занять рубли на несколько месяцев, продать их сегодня, рассчитывая на то, что, когда придет время возвращать занятое, рубли подешевеют. Эта схема имеет смысл тогда, когда ожидается девальвация. Так вот, такая схема у нас невозможна просто потому, что участникам рынка негде, кроме как у ЦБ, занять в рублях сумму, при которой атака, подобная соросовской атаке на фунт стерлингов в 1992 г., могла бы иметь смысл. А ЦБ использовать свои средства для такой цели не позволит. Обратите внимание на вчерашние действия ЦБ по ограничению использования валютных свопов – механизма получения от ЦБ рублей под залог долларов.

Казалось бы, тот факт, что нет никаких рациональных причин ожидать резкой девальвации рубля в результате спекулятивной атаки, говорит о том, что возникшая в конце прошлой недели небольшая паника среди населения быстро уляжется. Это так, если проблема чисто макроэкономическая: поскольку, как уже выяснялось выше, у ЦБ хватит денег, чтобы поддержать курс при любом сценарии, те, кто, паникуя, покупают доллары по 30 руб., будут наказаны. Если же причина паники – недоверие к политическим институтам, то ситуация сложнее. Например, граждане могут не верить данным ЦБ о золотовалютных резервах или сомневаться в том, что они будут использованы для поддержания курса рубля. Слова премьера Владимира Путина о поддержке за счет бюджета компаний, которые не смогут выполнить свои долговые обязательства (при том что в ближайший год компаниям нужно выплатить около $180 млрд), стали, возможно, дополнительным источником тревоги граждан. Впрочем, для успокоения можно снова вспомнить тезис Пола Кругмана: если фундаментальных причин для валютного кризиса нет, паники самой по себе можно не бояться.