Россия и мировой кризис: Трансформация долга

Вот уже полтора года финансовые институты экономически развитых стран терпят настоящее бедствие, а то, что происходит в мировой экономике, уже мало похоже на привычный кризис смены долгосрочных циклов экономического роста. В тупике и практики – те, кто проводил в жизнь идеи глобализации, и теоретики, давшие теории циклов научное обоснование. В борьбе с кризисом уже задействовано обнуление базовых процентных ставок, снижение налогов, выдача субсидий и госгарантий частным компаниям, национализация банков, бюджетные дефициты, а доверия все нет, улучшение не наступает. Техника манипулирования этими традиционными экономическими рычагами управления не работает. Идея перезапустить американскую экономику, заставив банки кредитовать долг частного сектора, не снизив этот долг до приемлемого с точки зрения эффективности использования капитала уровня, терпит неудачу.

Нынешнее положение дел в мировой экономике во многом обусловлено мировоззрением последних десятилетий, квинтэссенция которого лучше всего была выражена словами, произнесенными бывшим вице-президентом США Ричардом Чейни: «Долг – это ничто». Использование этого тезиса страной – эмитентом мировой резервной валюты в практической денежно-кредитной политике и лежит в основе кризиса. Мы получили доказательство того, что если предельная эффективность использования капитала падает, а противопоставляется этому преднамеренное удешевление и расширение доступа к неограниченному долговому финансированию, то долги становятся оружием, которое способно поставить на колени даже самую крупную экономику мира. Механизм возмездия прост: инвесторы распознают неэффективность своих вложений в активы компаний, стоимость активов падает, номинальный долг, взращенный на росте стоимости активов, остается. Да только выплатить его уже невозможно.

Россия, как и многие другие страны, не могла остаться в стороне от этого кризиса. Главный «канал заражения» – бегство владельцев капитала от рисков, их отток в надежные активы, которыми временно считаются не имеющие валютного риска американские гособлигации. Российские компании следовали советам Чейни, активно привлекали долговой капитал, в гораздо меньшей степени сотрудничая с зарубежными компаниями с целью привлечения прямых инвестиций. Но долговой капитал и портфельные инвестиции легко убегают, тогда как по прямым инвестициям нет сроков выплат, они более эффективно используются, привнося технологии, и тем самым более устойчивы к кризисным событиям. Именно ставка на финансовые инвестиции (кредиты) и как результат сырьевой характер экспорта – главные факторы, которые не позволяют нашей стране легко пройти этот кризис. Напротив, государственный приоритет прямым иностранным инвестициям для развития экспорта традиционных товаров выгодно отличает Китай.

Можно предвидеть, что бегство к качеству (в долларовые инструменты) не будет вечным, наступит время, когда капитал, в том числе национальный, будет перенаправляться туда, где он может быть наиболее эффективно использован. Первыми на это смогут рассчитывать те страны и компании, которые обеспечат условия для эффективного приложения капитала.

Принимаемые в нашей стране меры в основном следовали в фарватере мер, предпринимаемых в странах ОЭСР, в первую очередь в США. Отсюда поддержание ликвидности финансовой системы, предотвращение банкротства банков и оказание финансовой помощи компаниям нефинансового сектора, попытка оживить кредитный рынок с помощью фондирования государственных банков за государственный счет. И в американском, и в российском случае эти меры наталкиваются на одни и те же препятствия: вместо роста кредитов реальному сектору или их целевого использования происходит бегство в качество, доверие между участниками рынка не восстанавливается в должной степени, а цены активов остаются на низких уровнях. В странах ОЭСР это означает преимущественное инвестирование получаемых от монетарных властей средств поддержки в самые ликвидные резервы: государственные облигации и на депозиты в центральных банках. В России это инвестирование получаемых компаниями кредитов в резервные валюты (доллар и евро), что в конечном счете и есть инвестирование в американские или европейские государственные облигации, т. е. пресловутое бегство в качество.

В основе происходящего – падение доверия кредиторов и инвесторов к производственным активам, качество которых ухудшилось и продолжает ухудшаться. Причина – многие из них перегружены долгами и лишились устойчивых рынков сбыта. Доверие к активам невозможно восстановить без существенного сокращения долгов и восстановления рентабельности. В США это потребует кратного сокращения, в четыре раза превышающего ВВП, 50-триллионного долга американских семей и корпораций и глубокой коррекции личного потребления. Сокращение номинальной массы долгов произойдет за счет быстрого роста госдолга и, вероятно, инфляции доллара, бремя которой США постараются переложить на потребителей стран – держателей доллара как резервной валюты.

России также придется пройти процесс сокращения кредитного плеча. Однако долги в нашем случае на порядки меньше. Совокупный номинальный долг населения и корпораций, включая внешний, примерно равен ВВП. На первом этапе кризиса мы получили спад в производстве экспортных товаров и смежных производствах, сейчас идет процесс коррекции издержек производства и завышенных (по сравнению с производительностью труда) показателей оплаты труда в ряде секторов. Адаптация к резко изменившимся внешнеторговым условиям завершится падением потребления домашних хозяйств, в основном за счет сокращения потребления импорта. Последним и наиболее болезненным этапом прохождения кризиса будет чистое сокращение долгов компаний и населения.

Антикризисные меры должны атаковать корень проблемы. Если долговая нагрузка чрезмерна, то плохие долги, которые никогда не будут выплачены компаниями, работавшими на искусственно раздутых рынках, будут препятствовать восстановлению стоимости активов, возврату доверия и восстановлению нормального кредитного процесса.

Радикальным решением была бы трансформация долгов наиболее перегруженных займами корпораций в государственный долг с переносом требований на их активы в пользу государства. Косвенно это так и происходит, когда государственный банк выдает кредит под залог активов частной компании, перегруженной долгами. Однако с учетом всех обстоятельств наиболее приемлемым выглядит вариант, при котором у банков остается обязанность урегулирования отношений с заемщиками. В этом случае основное бремя адсорбции и списания порожденных системным кризисом плохих долгов ложится на банки, которые будут быстро терять капитал. Пополнить потерянный капитал банков – задача государства. Инструмент – привилегированные акции и субординированные кредиты. При этом сам процесс пополнения капитала банков со стороны государства станет одним из важнейших источников поддержки необходимого уровня денежного предложения в экономике.

Необходимость замещать корпоративный долг государственным, исполняя при этом повышенные социальные обязательства, приводит к дефициту бюджета. В каких пределах и за счет каких источников его финансировать? Необходимо максимально использовать выпуск гособлигаций. Средства от их размещения должны направляться на пополнение капитала банков. Привлечение к финансированию дефицита средств ранее созданного резервного фонда при неизменном курсе рубля означает эквивалентное сокращение золотовалютных резервов страны (в которых, собственно, и были размещены эти фонды), т. е., по сути, является монетарным. Это допустимо только до определенных пределов, так как наличие резервов является якорем курсовой политики. Поэтому объем такого финансирования должен быть строго дозирован исходя из величины предстоящих платежей по внешним обязательствам корпоративного сектора с учетом накопленных в период мягкой девальвации валютных резервов негосударственного сектора. Россия подвержена высокому риску оттока капитала, поэтому любое излишнее монетарное финансирование будет скорее приводить к оттоку капитала, чем к увеличению внутреннего спроса. Это создаст угрозу девальвации рубля, что разрушит всю конструкцию финансирования бюджетного дефицита за счет средств резервного фонда. По грубым расчетам, в текущем году на компенсацию списанного капитала банков понадобится около 1,5 трлн руб., на выплаты по внешним обязательствам корпораций – еще 1,5–1,8 трлн руб. Это и определяет величину бюджетного дефицита в 3,0–3,3 трлн руб. Из этой суммы около 1 трлн руб. следовало бы профинансировать внутренними заимствованиями, остальное – в счет уменьшения резервного фонда.

Процесс изъятия кредитного плеча в мировой экономике вряд ли уложится в рамки текущего года и скорее всего продолжится в последующие. Чтобы избежать ущерба для нашей экономики и дефолта российских компаний по внешним займам, в этот период следует очень аккуратно и дозированно использовать средства резервного фонда на иные, кроме как выплату внешних обязательств, цели.