Большая перемена: Могильный долг
В идеальном мире, где нет налогов, соотношение собственных и заемных средств не влияет на стоимость компании. Эту теорему 50 лет назад доказали Франко Модильяни и Мертон Миллер (оба потом получили Нобелевскую премию по экономике). Они же доказали, что если в идеальном мире есть налоги, то чем больше долгов берет компания, тем сильнее растет ее стоимость. Наш мир не идеален, но многие считают, что именно выводы Модильяни и Миллера спровоцировали повальное увлечение перенастройкой структуры капитала в сторону долга.
Теореме Модильяни – Миллера, как и последствиям закредитованности, в INSEAD посвящено не одно занятие на многих курсах. Проблема излишнего долга – центральная и в моем любимом кейсе: истории компании Loewen Group.
В 1969 г. Рой Лоуэн, владелец похоронного бюро в канадской провинции Онтарио, купил бюро в Британской Колумбии. В индустрии, почти полностью состоящей из мелких семейных компаний, обслуживающих клиентов из близлежащих районов, начиналась волна консолидации. За 30 лет Лоуэну удалось создать могильную империю – 1100 похоронных бюро и 400 кладбищ в США и Канаде, он стал игроком номер два на рынке. Доходы компании росли на десятки процентов в год, превысив в 1998 г. $1 млрд (у лидера рынка 10 лет назад они составляли $2,5 млрд).
Легко представить, что в этом бизнесе объединение нескольких соседних бюро дает существенную экономию, а значит – оправданно и выгодно. Даже если в захолустном городке умирает один человек в неделю, владелец тамошнего бюро, чтобы успешно вести бизнес, должен содержать катафалк, иметь про запас набор гробов, постоянно работающую телефонистку и т. д. Десять соседствующих бюро вполне могут сократить такие траты в пять раз.
Да и сам бизнес хорош: проблем с привлечением клиентов нет, и клиенты отличные – никто и не думает торговаться. Учитывая специфику, Лоуэн оставлял бывших владельцев на менеджерских позициях и не проводил ребрендинг – родственники усопших даже не понимали, что теперь их обслуживает большая корпорация.
В момент, когда консолидация на похоронном рынке завершится, компания станет прекрасным кандидатом на накачку долгом – ведь бизнес стабилен и риски низки. Но Лоуэн поторопился. Не желая расставаться с акциями, которые он считал недооцененными, начиная с 1995 г. он резко притормозил привлечение акционерного капитала и стал финансировать приобретения на заемные средства. Один судебный иск, пара неудачных приобретений и слегка замедлившийся поток клиентов, помноженные на увлечение долгом, за три года дестабилизировали успешный бизнес. Банк забрал у Лоуэна заложенные по кредитам акции, и компания вскоре объявила себя банкротом.
Мораль: не стоит создавать империю в долг, даже если банки готовы давать кредиты, – слишком высок риск, что достраивать ее будут другие. Для современной России весьма актуальная мораль.