Рынки капитала: Требуются реформы

Прошлый год стал первым годом, когда общая задача по развитию фондового рынка решалась как часть более крупной и амбициозной – задачи по созданию международного финансового центра. Этот год вряд ли является показательным, поскольку он оказался годом глубокого экономического кризиса, и это отразилось на мерах, ставших приоритетными. Однако есть большая разница между развитием финансового рынка и созданием международного финансового центра – быть развитым финансовым рынком не означает быть финансовым центром.

Начнем с того, что стартовые условия России отнюдь не лучшие для того, чтобы развитие российского рынка само по себе привело к созданию финансового центра. Действительно, планы по созданию в России финансового центра предполагают реализацию определенной модели, обеспечивающей ориентацию на национальную реальную экономику, – мы не собираемся строить финансовый центр для иностранных эмитентов и иностранных инвесторов, а значит, развитие российского финансового рынка будет зависеть от развития реального сектора.

Может ли в этом случае финансовый рынок быть лучше, чем реальный сектор? Разве существующий фондовый рынок уже не отражает структуру российского реального сектора – 70% его капитализации приходится на ценные бумаги всего 10 компаний, 60% – на компании нефтедобывающего и газового сектора, 90% оборота на биржевом СПОТ-рынке происходит с ценными бумагами тех же 10 эмитентов.

Может ли российский фондовый рынок выполнить свое предназначение и стать источником инвестиций, если после структурных изменений в российском реальном секторе произойдут качественные изменения, не выполнит ли соответствующее задание иностранный рынок лучше, чем российский? На чьи инвестиции мы сможем рассчитывать – разве российский рынок не опирается на иностранные финансовые ресурсы больше, чем на внутренние. В России ресурсы негосударственных пенсионных фондов составляют всего 1,5% его капитализации вместо 10–15% желательных, активы открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов – 0,5% вместо еще 10–15% желательных, населения, инвестирующего через брокеров, не более 650 000. Население, инвестирующее прямо или опосредованно, через инвестиционные институты, – основной поставщик внутренних долгосрочных инвестиций на национальный фондовый рынок любой страны. Такого инвестора в России по существу нет.

На мой взгляд, решение этих двух проблем российского фондового рынка – расширение базовых финансовых инструментов и формирование устойчивого внутреннего долгосрочного инвестора – является признаком развития российского фондового рынка. Эти изменения качественные, делающие российский фондовый рынок менее зависимым от конъюнктуры на основные экспортные товары России и интереса со стороны иностранных инвесторов, обеспечивающие все более самостоятельное его поведение, делающие его интересным широкому кругу иностранных инвесторов.

В целом правительственные программы содержат удовлетворительный набор мер, необходимых для создания международного финансового центра. Однако скорость их принятия, а точнее, скорость принятия наиболее важных из них, последовательность и сбалансированность вызывает беспокойство. Нужно заметить, что накопление определенных качеств российского фондового рынка будет идти постепенно. Есть процессы, которые невозможно ускорить: приход населения на фондовый рынок, например, в большой степени связан со сменой поколений, накоплением опыта работы на фондовом рынке, доверие к индустрии опирается на срок существования финансовых компаний – их опыт преодоления кризисов, отношение к репутации в течение всего срока своего существования. Бережное отношение к накопленным качествам принципиально и свидетельствует о понимании реальных механизмов работы рынка и внушает доверие к государственной политике.

Именно потому, что ряд процессов невозможно ускорить, запустить их нужно как можно раньше. Это означает, что основные решения по созданию международного финансового центра в России должны быть приняты в течение следующего года.

Как привлечь долгосрочного инвестора

Остановлюсь на мерах по привлечению на фондовый рынок долгосрочного инвестора. Принципиальными для решения этой задачи являются налоговые решения, потому что именно они способны оказать непосредственное влияние на доходность операций. В целом российский режим налогообложения операций на фондовом рынке хуже, чем режим налогообложения за рубежом, несмотря на то что в России более низкая ставка налогообложения на доходы физических лиц и прибыль юридических лиц, чем во многих странах. Это связано с особенностями определения налогооблагаемой базы в России и с отсутствием специальных налоговых приемов, позволяющих за рубежом снизить налоги на операции с ценными бумагами и финансовыми инструментами, в ряде случаев до нуля. Как результат – российский налоговый режим стимулирует инвестиции краткосрочные, а не долгосрочные.

В области налогообложения должны быть реализованы по крайней мере две меры – освобождение дохода граждан от подоходного налога при реализации ценных бумаг, которыми они владели более года, а также введение налогового вычета для средств, направляемых на индивидуальные пенсионные схемы НПФ. Первое необходимо для того, чтобы на рынок пришел инвестор, который делает выбор не в пользу операций с ценными бумагами, а в пользу роста стоимости его ценных бумаг в течение длительного срока. Стоило бы дополнить эту меру налоговыми преференциями в отношении выплачиваемых компаниями дивидендов, чтобы еще больше стимулировать долгосрочное инвестирование. Без второго, без введения налогового вычета для средств, направляемых в НПФ, нельзя сказать, что индустрии НПФ были предложены реальные возможности для развития. В настоящее время гражданин, выбирая между тем, чтобы поместить свои средства в НПФ или, например, позаботиться о своем медицинском обеспечении, выбирает более краткосрочные и более конкретные задачи – задачи медицинского обеспечения, причем выбирает в пределах незначительной суммы социального вычета. Для средств, направляемых в НПФ, гражданином или работодателем должен быть предусмотрен отдельный вычет в пределах суммы не менее 400 000 руб. в год.

Институциональное развитие – ключевой фактор привлечения населения. Отличием текущего периода от предыдущих является то, что в России образовалась индустрия финансовых посредников, которые дорожат своей репутацией, сформированной за более чем 10–15 лет, испытанной теперь уже двумя финансовыми кризисами. Государство не могло бы сделать ничего более эффективного, чем сделало время их деятельности. Помимо бирж, одна из которых вошла в двадцатку крупнейших бирж мира, а другая в десятку крупнейших деривативных бирж мира, индустрия посредников – достояние российского фондового рынка. Однако сложившаяся ситуация все-таки – институциональный тупик. Следует отметить, что индустрия фондового рынка с честью прошла испытания кризисом, но сложившаяся еще до кризиса структура этой индустрии требует изменения. России необходимо и численное увеличение, и качественное улучшение структуры финансовых посредников, преодоление сформированной рыночной и регулятивной средой бизнес-модели, которая ориентирована на краткосрочные инвестиции. Одновременно нужен ответ и на регулятивный вызов – невозможность обеспечить равный уровень надзора за всеми финансовыми институтам. Единственное решение, удовлетворяющее всем требованиям, – обеспечение дифференциации регулирования в зависимости от круга операций, осуществляемых финансовыми институтами. При этом помимо крупных должна быть признана важность малых и средних финансовых организаций, составляющих до 90% мировой финансовой индустрии, а для этого им должен быть дан адекватный регулятивный ответ, отсутствующий в настоящее время в России.

Государство должно признать, что его регулятивных ресурсов никогда не будет достаточно, а подчинить индустрию его регулятивным ресурсам – сковать ее развитие. Во всех развитых странах ответом на этот вызов служит перераспределение регулятивных усилий, в фокусе крупнейшие финансовые организации – «слишком большие, чтобы падать». Именно это было уроком кризиса, которому следуют в настоящее время в разных странах. Помимо инвестиционных консультантов, которые должны появиться в России, нужно пересмотреть регулирование брокеров. Они должны отвечать разным требованиям в зависимости от круга предлагаемых ими клиентам услуг, в случае недостаточности регулятивные ресурсы государства могут быть дополнены регулятивными ресурсами саморегулируемых организаций.

Добиваться капитализации финансовых компаний при этом, не предложив налогового стимулирования, – все равно что не поливать, а тянуть дерево за ветки, старясь ускорить его рост. В следующем году должен быть найден правильный подход к дифференциации регулирования финансовых посредников и, желательно, обеспечено налоговое стимулирование их капитализации.

Только такие решения позволят создать возможности для старт-ап компаний, избежать монополизации индустрии, проникнуть финансовой индустрии в разные регионы России, а значит, содействовать привлечению на фондовый рынок России средств населения, содействовать росту капитала крупнейших финансовых организаций и обеспечению их конкурентоспособности по сравнению с зарубежными.