Рынки капитала: Рецессия или стагнация?

Финансовый кризис 2008 г. надолго выбил из колеи мировую экономику. Только благодаря предпринятым государствами антикризисным мерам и триллионам долларов финансовой поддержки мировому ВВП в этом году удалось выбраться в положительную зону – по оценкам ООН, он вырастет на 3,6%. Но сохранить такой резвый темп в ближайшие годы не удастся, считают эксперты. Уже в следующем году рост составит всего 3,1%. Схожие прогнозы и у МВФ: если еще в октябре эксперты фонда ожидали 4,8%-ную прибавку в этом году и 4,2%-ную в следующем, то теперь они рассчитывают не более чем на 3–4%.

Впрочем, популярность развивающихся рынков обошла Россию стороной. Вернее, российские акции. С начала года, по данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), инвестирующие в emerging markets глобальные фонды вложили в российские акции всего $7,2 млрд, почти столько же пришло на индийский рынок – $7,6 млрд, бразильский рынок получил более $11,6 млрд, китайский еще больше – $17,1 млрд. «Бразилия в моде, а Россия не в моде», – признавала в середине ноября зампред Сбербанка Белла Златкис. Опасения международных инвесторов очевидны. Риски инвестиций в Россию по-прежнему достаточно высоки. Зависимость бюджета от цен на нефть растет, государство наращивает расходы, раскручивая инфляцию и увеличивая налоговую нагрузку на бизнес, конкурентная среда трещит по швам из-за усиления присутствия компаний и банков с госучастием. А впереди парламентские и президентские выборы, которые если и не предвещают неожиданных результатов, то, уж точно, не окажут благотворного влияния на бюджетные показатели. И это не говоря о высоком уровне коррупции и неадекватной правовой системе. Дело ЮКОСа – по-прежнему одна из излюбленных страшилок западных портфельных управляющих. Результат налицо: отток капитала из страны за 11 месяцев, по данным ЦБ, составил уже около $29 млрд. В Минэкономразвития, правда, по-прежнему надеются, что по итогам года он не превысит $25 млрд. Инвесторы выводят наличные активы и уходят на другие развивающиеся рынки, предлагающие большие прибыли, – таков диагноз президента Альфа-банка Петра Авена в его недавнем интервью Financial Times.

Что неудивительно – ни структурные, ни долговые проблемы развитых стран пока не решены, денежно-кредитные политики по-прежнему не согласованы, безработица высокая, кредитование растет слишком медленно. Ускорить восстановление не смогут ни $600 млрд очередных вливаний в американскую экономику (столько ФРС США готова дополнительно потратить на выкуп гособлигаций в течение следующих восьми месяцев), ни 85 млрд евро финансовой помощи Ирландии, полагают эксперты. Темпы экономического роста США в следующем году сократятся до 2,2% (с 2,6% в этом году), прогнозируют в ООН, а Еврозоны – до 1,3–1,7%. При этом Греция, Испания, Португалия и Ирландия – главные очаги долговых проблем Cтарого света – из-за бюджетной экономии и высокой безработицы обречены на рецессию.

Вся надежда на развивающиеся рынки, буквально вытянувшие мировую экономику в прошлом году и пока сохраняющие высокие темпы роста. В лидерах – Китай, ВВП которого в 2009 г. вырос на 8,7%, а в этом году, по прогнозам Организация экономического сотрудничества и развити (ОЭСР), прибавит 10,5%. Правда, у него свои риски – высокая зависимость от экспорта и низкий внутренний спрос. Гораздо более привлекательно с этой точки зрения выглядят Индия и Бразилия, экономики которых в этом году, по прогнозам ООН, вырастут на 8,4% и 7,6% соответственно. Но и развивающиеся страны обречены на торможение. В 2011 г., по оценкам МВФ, их экономика вырастет на 6–8%. В ООН склоняются к 6%-ной отметке на ближайшие два года, правда, Китай и Индия будут выглядеть лучше остального рынка.

Утонули в деньгах

Пока страны продолжают бороться с последствиями кризиса, финансовые рынки снимают сливки с нескончаемого потока денежной ликвидности и низких процентных ставок. Прошлый год прошел под знаком всеобщего ралли: после грандиозного обвала другой сценарий вряд ли бы был возможен. Подбирали все – начав с долговых инструментов и товаров и закончив акциями и даже структурными продуктами. А на carry trade не заработал только ленивый – игра на разнице в процентных ставках приносила спекулянтам, как минимум, двузначные доходности.

В этом году ситуация изменилась. Дефляционные опасения и замедление экономического роста на фоне ужесточения монетарной политики Китая в первой половине года ударили по рынку акций. А угроза дефолта Dubai World и долговая лихорадка в Европе заморозили значительный сегмент облигационного рынка. Деньги потекли по другому руслу – в долгосрочные американские госбумаги, развивающиеся рынки и золото. Доходности казначейских обязательств США к октябрю 2010 г. упали до минимальных за свою историю уровней, индекс MSCI Emerging markets за 9 месяцев с начала года прибавил около 20%, а золото с середины прошлого года подорожало почти вдвое.

Деньги в развивающиеся рынки текут рекой, рассказывает управляющий директор «Ситигруп» Иракли Мтибелишвили, и не только из государственных источников. С начала года более $75 млрд «свежих» денег принесли на рынок фонды коллективных инвестиций. Неудивительно, что инвесторы легко проглотили все новые размещения акций. А объемы предложения впечатляют: с начала года компании со всего мира, но, в первую очередь, азиатские и латиноамериканские привлекли около $270 млрд акционерного капитала, превысив пиковые значения 2006–2007 гг., отмечает инвестбанкир. У многих возникает резонный вопрос, а не надувается ли пузырь, спрашивает Мтибелишвили и сразу отвечает. По его мнению, нет, не надувается. Отношение объемов выпусков к общей рыночной капитализации и к общему предложению денег пока на комфортном уровне. Если до кризиса оно достигало 2,3–2,5% в зависимости от региона и 5% соответственно, то сейчас составляет всего 1,9% и 1,7%. Еще один аргумент – достаточно невысокие по сравнению с докризисными значениями фундаментальные показатели публичных компаний.

Мимо России

Слабые успехи

Нелюбовь инвесторов к России в полной мере ощутили на себе отечественные компании, решившие не ждать и выйти на рынок акционерного капитала уже в этом году. Из более двух десятков ожидаемых в этом году IPO до потребителя дошло чуть больше половины. Хотя определенные успехи все же есть. «В 2009 г. российские компании провели всего два небольших символических IPO, в этом году прошло уже 10 размещений, – радуется управляющий директор «Тройки Диалог» Андрей Шаронов. – И их объем не сопоставим с прошлогодним показателем – $7,8 млрд против $2,9 млрд» (см. инфографику на стр. 23). Изменилась и структура размещений, добавляет он, в этом году не было ни одной сделки в нефтегазовом и финансовом секторах, лидером с 60%-ной долей привлечения стал горно-металлургический сектор (прежде всего благодаря январскому IPO «Русала» на $2,2 млрд), остальное пришлось на медиа и строительство.

С долговыми инструментами дела обстояли несколько лучше (см. инфографику). «Рынок еврооблигаций открылся [для российских заемщиков], размещения идут, – констатирует аналитик «ВТБ Капитала» Николай Подгузов. – С начала года отечественные компании привлекли на Западе около $25 млрд, если не считать $5,5 млрд – нового выпуска Минфина». Но пока иностранцы предпочитают кредитовать суверенных и квазисуверенных заемщиков с максимальным для российских эмитентов рейтингом, добавляет он.

Остальным придется рассчитывать на внутренний рублевый рынок. А там совсем неплохо – ликвидности хватает, доходности с начала года опустились на 2–3 п. п., объемы размещений приблизились к отметке в 800 млрд руб. (см. инфографику). Основные покупатели – местные банки, которые, как отмечает зампред правления банка «УралСиб» Александр Дементьев, хотя и начали восстанавливать корпоративное кредитование, предпочитают облигации. В том числе из-за возможности рефинансировать пакет в ЦБ, поясняет Подгузов, добавляя, что для многих заемщиков рублевый рынок сейчас выгоднее: долларовая доходность рублевых займов на 100–150 базисных пунктов ниже, чем стоимость аналогичных выпусков на международных рынках.

Сладкие надежды

Переизбыток ликвидности в мире, постепенно перетекающей в рисковые активы, и недооцененность по сравнению с аналогами – вот два основных фактора, на которые надеются любители российских бумаг. Долговой рынок сейчас живет своей жизнью, отмечает аналитик «ВТБ Капитала» Николай Подгузов, доходности облигаций низки, спреды – на докризисных уровнях, а давление на рубль может подвигнуть ЦБ к повышению ставки, так что предпосылок для ралли на долговом рынке нет. Судя по планам компаний, объемы размещений еврооблигаций и рублевых бондов в 2011 г. сохранятся на уровнях этого года, полагает Подгузов, $25 млрд – на Западе и 750–800 млрд руб. – на внутреннем рынке, 300 млрд руб. из которых необходимы для рефинансирования старых займов.

Другое дело – акции. По ценам на нефть и пятилетним CDS (дефолтным свопам, служащим индикаторами изменения оценки риска инвестиций в тот или иной актив) мы находимся на уровне 2008 г., указывает Шаронов из «Тройки Диалог», тогда как акции по-прежнему торгуются с 30%-ным дисконтом к бумагам компаний других развивающихся стран. До кризиса отставание составляло всего 15%, уточняет он. Такой дисбаланс при оптимистическом развитии событий означает сокращение дисконта, как минимум, до уровней двухлетней давности и, соответственно, неплохую прибыль для инвесторов, подчеркивает Шаронов. На Россию приходится около 6% от капитализации мировых развивающихся рынков, а значит, примерно 6% от новых денег инвесторов попадают через фонды в российские бумаги, добавляет управляющий партнер «Дашевский и партнеры» Стивен Дашевский. Не иметь Россию в портфеле при существующем дисконте непозволительно, считает он.

Впрочем, Мтибелишвили из «Ситигруп» считает, что, несмотря на привлекательность акций, для российских компаний они менее комфортный по сравнению с облигациями инструмент привлечения капитала. «Россия была, есть и еще долгое время будет большим потребителем долгового продукта, нежели акционерного, – настаивает он. – Причины просты: местные эмитенты хорошо понимают, что такое долг, проценты и пр., а вот акционерный капитал для них – некая эзотерика. Люди задают странные вопросы: а есть ли у вас независимые директора, какие комитеты, каковы механизмы принятия решений?»

Футбол и пепси-кола

Как бы там ни было, приток денег в ориентированные на Россию фонды уже начался, констатируют аналитики Альфа-банка. За последние 10 недель (на 1 декабря 2010 г.) он превысил $2,3 млрд. И хотя к концу ноября международные фонды поумерили пыл, деньги в Россию поступали почти теми же темпами, что и на другие развивающиеся рынки, добавляют коллеги из «ВТБ Капитала». К тому же в конце ноября у нерешительных инвесторов появились новые стимулы пересмотреть свое отношение к России. Победа в конкурсе на проведение чемпионата мира по футболу в 2018 г. и покупка PepsiCo 66% акций «Вимм-Билль-Данна» за рекордную для иностранных инвесторов сумму в $3,8 млрд с более чем 30%-ной премией к рынку – хорошие сигналы для покупки российских бумаг, считает Стивен Дашевский.

Позитивный фонд уже отразился на котировках. Индекс РТС только за первую неделю декабря прибавил 7,8%. Победа в конкурсе на проведение чемпионата мира по футболу вполне способна стать катализатором предновогоднего ралли, полагают аналитики из «Тройки Диалог». Когда в 2004 г. такое право получила ЮАР, местный рынок в течение года вырос на 50% в абсолютном выражении, опередив глобальные развивающиеся рынки на 15 п. п., напоминают они.

Российские компании замерли в низком старте. Многие из них сегодня готовятся к размещениям, считает Андрей Шаронов из «Тройки». Новая волна размещений состоится в «весеннее окно» – до конца апреля, предполагает он. Осенние выпуски ведут себя привлекательно, подчеркивает он, надеясь, что разочарованные в начале года инвесторы к весне отойдут и вернутся на российский рынок. В следующем году, по данным Unicredit Securities, выйти на рынок со своими акциями планируют более 20 компаний с объемом предложения более $15 млрд. Но не все российские компании могут рассчитывать на триумф, предупреждает Мтибелишвили. «Успех будет выборочным – очень трудно продавать общую историю роста», – подчеркивает он.

Но не только их бумаги смогут купить инвесторы. На следующий год российскими чиновниками запланирована масштабная приватизация нескольких сотен госкомпаний и банков, включая Сбербанк, ВТБ, «РусГидро», ФСК ЕЭС, «Совкомфлот» и пр. Приватизацией принадлежащих Москве компаний озадачен и столичный мэр Сергей Собянин. Рано или поздно продавать непрофильные активы начнет ВЭБ. Пока речь идет лишь о миноритарных пакетах, а сама кампания носит фискальный характер, сокрушается председатель совета директоров МДМ-банка Олег Вьюгин. Но, как заверяет министр финансов Алексей Кудрин, вектор на снижение доли государства в экономике уже задан. «Программа [приватизации] живет своей жизнью и потеряла чисто фискальную роль, приватизация будет в любом случае, – обещает он. – На ближайшие три года план [сохранить долю государства на уровне] 50% плюс одна акция, но если все пойдет хорошо, то может быть и второй этап, и доля по большинству компонентов может сократиться до 25% плюс одна акция».