Центробанки-канатоходцы

Тот факт, что в кризисные времена денежные власти должны щедро кредитовать банки (по высоким ставкам и при наличии хорошего залога!), является фундаментальным принципом деятельности центробанков, что постулировал еще в книге 1873 г. «Ломбард-стрит» английский интеллектуал и экономист Уолтер Бэджот. В нынешний кризис цетробанки предоставили рынкам неограниченную ликвидность, предотвратив крах финансового сектора. С несколько меньшей охотой, но они все же согласились принимать залоги, назвать которые хорошими поостерегутся даже самые рьяные сторонники этой идеи. Добавьте сюда выкуп на рынке гособлигаций и других ценных бумаг в рамках количественного смягчения – и вы получите неимоверно раздутый баланс центральных банков развитых стран.

Хотя резкое увеличение балансов произошло только после банкротства Lehman Brothers, уже на раннем этапе кризиса центробанки расширили перечень активов, принимаемых в качестве залога. Тем самым они пытались снять напряженность с ликвидностью, так как участники рынка потеряли возможность использовать многие инструменты фондирования, кроме самых высоколиквидных.

Принять риски на себя

Начиная с октября 2008 г. Федеральная резервная система США (ФРС) выкупила активы на $2,15 трлн, из них $1,25 трлн пришлось на ипотечные ценные бумаги, а $900 млрд – на казначейские облигации. Банк Англии выкупил активы на 200 млрд фунтов ($315 млрд), большую часть составили облигации британского правительства. По данным на 12 сентября, в портфеле Европейского центробанка (ЕЦБ) находились гособлигации Греции, Ирландии, Испании, Италии и Португалии на 143 млрд евро ($197 млрд). Можно ждать новых раундов количественного смягчения: в среду ФРС объявила, что увеличит срочность казначейских бондов в своем портфеле на $400 млрд до 6–30 лет с менее чем трех лет, к возобновлению выкупа госбондов склоняются руководители Банка Англии.

Подобная политика снижает независимость денежных властей, фактически они кредитуют правительства, заявляют критики. Президент ЕЦБ Жан-Клод Трише встал недавно на защиту банка, заявив, что его активы за кризисный период увеличились только на 33%, тогда как у ФРС – на 226%, а у Банка Англии – на 200%.

Основная опасность таких мер связана с инфляционными рисками и возможностью убытков, которые разъедят и без того небольшой капитал центробанков. Первая опасность на фоне низких инфляционных ожиданий сейчас вызывает наименьшее беспокойство. Опыт Японии, которая еще в 1990-е гг. снизила ставки почти до нуля и стала накачивать финансовую систему деньгами, – достаточное доказательство того, что увеличение ликвидности не обязательно должно привести к инфляционному давлению, особенно если это происходит в период банковского кризиса. Отвечая на традиционную критику Банка Японии в недостаточных усилиях по борьбе с кризисом, нынешний его глава Массаки Сиракава заявил год назад: баланс банка в 2005 г. составил 30% ВВП, что «в 2 раза больше, чем у ЕЦБ, ФРС или Банка Англии после недавнего кризиса».

Нынешняя политика центробанков может принести неплохую прибыль. В 2010 г. ФРС выплатила министерству финансов рекордные $80,9 млрд; большая часть прибыли – именно процентные выплаты по рискованным инструментам в ее портфеле. Однако возможны и большие потери. Поскольку центробанки могут печатать деньги и традиционно принимали в залог лишь наиболее надежные бумаги, их резервный капитал невелик (см. врез).

Банк Англии уверяет, что его программа количественного смягчения и схема предоставления ликвидности структурированы таким образом, что убытки лягут на минфин. ФРС вытребовала себе схожие условия в отношении первых убытков по некоторым из своих антикризисных операций и в этом году внесла изменения в правила своего бухгалтерского учета, которые позволят в случае убытков откладывать еженедельные перечисления средств в минфин.

В программе ЕЦБ по выкупу бондов периферийных стран еврозоны этот принцип, однако, не действует. Если убытки начнут уничтожать его капитал, ЕЦБ обратится к центробанкам стран – членов еврозоны. В случае нехватки средств они будут вынуждены просить деньги у национальных правительств. То есть итоговый счет, как и в банковский кризис 2008 г., оплачивать придется налогоплательщикам.

Создать риски для других

Однако, несмотря на чрезмерно раздутые балансы центробанков и возможность убытков по рискованным активам, замедление экономики в последние месяцы, страхи относительно долгового кризиса в еврозоне и обвал фондовых рынков в августе заставили инвесторов снова обратить свои взоры на центробанки как на спасителей последней инстанции.

В США домохозяйства по-прежнему перегружены долгами, в частности ипотечными, а цены на дома продолжают падать. В Европе кризис госдолгов стал подрывать банковскую систему. Все это сдерживает рост экономик.

Но в среде руководителей центробанков уже чувствуются усталость и раздражительность. Кроме того, растут разногласия в вопросе о дальнейших действиях. Одна группа, представленная прежде всего ЕЦБ, поднявшим в этом году процентную ставку с 1 до 1,5%, хочет свернуть с долгого и опасного пути и устроить привал. Там считают, что продолжение беспрецедентного денежного стимулирования несет слишком высокие риски, не оправдываемые потенциальными выгодами.

Другая группа, в которую входит лауреат Нобелевской премии Пол Кругман и некоторые руководители центробанков, например член комитета по денежной политике Банка Англии Адам Поузен и председатель Федерального резервного банка Чикаго Чарльз Эванс, полагает, что главный риск связан с недостаточной активностью. Центробанки, настаивают они, должны взять на себя еще немного риска и сделать последний мощный рывок, чтобы побороть безработицу и обеспечить полную занятость.

«Как Великобритания, так и мировая экономика столкнулись сейчас с главным врагом – пораженческими настроениями среди политиков», – заявил недавно Поузен. Его выбор – провести еще один раунд количественного смягчения, направленного на понижение долгосрочных ставок через выкуп центробанками соответствующих бумаг, и, воспользовавшись достигнутым эффектом, начать масштабное кредитование малого бизнеса через госбанк.

Эванс же стал первым руководителем ФРС, заявившим, что временное ускорение инфляции может стать эффективной мерой еще большего смягчения денежной политики. По его концепции, высокие инфляционные ожидания простимулируют людей тратить или инвестировать деньги сейчас. Эванс также предложил схему, которую легко будет транслировать в массы: ФРС пообещает удерживать ставки на исключительно низком уровне до тех пор, пока безработица не упадет с нынешних 9,1 до 7,5%, «при условии что инфляция в среднесрочной перспективе остается ниже 3%».

Несмотря на разногласия, центробанки упорно идут вперед. Банк Японии, дольше любого другого борющийся со стагнацией, возобновляет программу выкупа активов и усилия по удержанию долгосрочных ставок на низком уровне. ФРС пообещала удерживать ставки на нулевом уровне до середины 2013 г.

Выгоды от дальнейшего монетарного послабления ограниченны, в то время как риски с каждым новым этапом возрастают. «Ужесточение денежной политики может нанести колоссальный вред, если центробанки будут пытаться изъять ликвидность в тот момент, когда банки, компании и домохозяйства больше всего на свете желают иметь столько ликвидности, сколько возможно», – говорит главный экономист Credit Suisse в Нью-Йорке Нил Сос. Как бы то ни было, выгод от дальнейшего смягчения гораздо меньше, отмечает он. «Если потребители по-прежнему не могут привести в порядок свои бюджеты при реальных ставках (скорректированных с учетом количественных смягчений) на уровне минус 3%, в какой-либо положительный эффект от нового раунда смягчения верится с трудом», – добавляет главный экономист Hermes Fund Managers Нил Уильямс.

Главный вопрос для центробанков – что принесет больший вред, долгий период безработицы, который ознаменует провал экономической политики, либо инфляционные риски и подрыв финансовой стабильности, за избежание которых они несут ответственность. По мнению Соса, больше всего от длительного периода ультрамягкой политики пострадает финансовый сектор, а инфляционная угроза не так серьезна, пока потребители будут предпочитать сбережения тратам. «По мере того как долгосрочные ставки становятся все ниже, у банков, страховщиков и пенсионных фондов остаются на руках «низкокалорийные» активы, приносящие пару процентов в год, тогда как с докризисных времен у них остались очень даже «высококалорийные» обязательства», – поясняет Сос.

Так что центробанкам в ближайшее время придется балансировать на еще более тонком канате, чем тот, по которому они шли в первую волну кризиса.