Танцы вокруг нефти

Несмотря на то что выход Греции из еврозоны кажется все более возможным, он может стать тем самым неожиданным «новым Леманом» – поскольку все еще невероятен, полагает главный экономист Citigroup Уиллем Баутер; сигналом может стать что угодно – например, отказ в очередном транше Греции в 8 млрд евро. Кризис в еврозоне спровоцирует бегство из евро, прежде всего в доллар, говорит главный экономист ФК «Открытие» Владимир Тихомиров: «При укреплении доллара ждать сохранения цен на нефть на высоком уровне не приходится». По оценкам Citi, цена барреля Brent (российская Urals торгуется на несколько долларов ниже) к июню 2012 г. упадет до $85. Снижение среднегодовой цены нефти в 2012 г. до $80 – вовсе не маловероятный сценарий, замечают эксперты Всемирного банка (базовый прогноз – $95). Для России ее падение будет означать не только потерю бюджетных доходов, но и более масштабный и длительный отток капитала, пишут эксперты МВФ (базовый прогноз – $100). По данным на 22 сентября, фьючерсы на Brent с поставкой в декабре торговались на уровне $106, в июне 2012 г. – $103.

Опасения худшего развития событий возрастают с каждым днем: вероятность рецессии в еврозоне и США грозит новой волной мирового спада. А борьба Китая с инфляцией и его планы перестройки экономики на внутренние источники роста означают, что прежний генератор мирового роста сбавляет скорость.

Россия не осталась в стороне: августовская паника обрушила цены российских акций, возобновился отток капитала, а рубль потерял более 10%. В то же время главная опора экономики – цены на нефть так и не упали ниже $100 за баррель (Brent) и даже снова вернулись на уровень июля. «Не могу представить, чтобы нефть зафиксировалась на уровне $60 и даже $80», – категоричен главный экономист «Тройки диалог» Евгений Гавриленков, одним из первых в начале осени 2008 г. предупредивший о возможной рецессии в российской экономике. Благодаря правительственным стимулам в мировой системе накоплен колоссальный объем ликвидности – она и поддержала цены на нефть, золото и другие сырьевые товары; доходность по госбондам развитых стран – отрицательна в реальном выражении. ФРС и ЕЦБ заявили о продолжении поддержки. «Политически все подготовлено к тому, что деньги будут вкачиваться», – говорит Гавриленков. Крах Lehman Brothers, ставший спусковым крючком масштабного кризиса доверия в 2008 г., был неожиданностью, о которой помнят, считает Гавриленков: сейчас же все готовы к тому, что проблемы будут, это уже заложено в цены всех активов, настаивает он.

При реализации худших сценариев Россию ждет серьезная – более 25% с текущего уровня – девальвация, которая в отличие от 2008 г. будет быстрой; кризис неплатежей; урезание расходов бюджета, разгон инфляции до 10–12%; и новая рецессия.

Банковские риски

Кризис 2008 г. стал мощным ударом для российских компаний и банков, за два предкризисных года удвоивших внешнюю задолженность благодаря дешевизне и доступности кредитов: в кризис финансовые каналы оказались заморожены и спасать заемщиков от дефолтов и риска перехода подешевевших активов к кредиторам пришлось ЦБ и Минфину. К середине 2011 г. объем корпоративного внешнего долга почти вернулся на уровень трехлетней давности (см. таблицу), но из-за реструктуризации долг стал длиннее, т. е. безопаснее: если к октябрю 2008 г. компании и банки в ближайшие 15 месяцев должны были погасить примерно $150 млрд, то к октябрю 2011 г. выплаты ближайших пяти кварталов – примерно $100 млрд. Кроме того, около 19% их внешних обязательств – долги перед прямыми инвесторами; перед кризисом 2008 г. доля таковых была 7%.

Однако в банковском секторе обозначились контуры нового «проблемного узла», отмечают эксперты ЦМАКП: благодаря росту розничного кредитования население уже во II квартале превратилось из чистого кредитора банковской системы в чистого должника; из-за ускорения кредитования достаточность капитала банков снижается быстрее; а высокие темпы роста импорта приведут к отрицательному счету текущих операций уже во второй половине 2012 г. даже при высоких ценах на нефть. Возникновение локального банковского кризиса в 2012 г. не исключено даже при благоприятной внешней конъюнктуре (колебаниях среднеквартальной цены нефти в пределах $90–100) – особенно на рынках, где банки быстро возвращаются к агрессивным докризисным стратегиям (POS-кредиты, нецелевые займы, банковские карты).

Нефть по $80 – рубеж, который делает вероятность системного банковского кризиса значительной, по $60 – очень вероятной, говорит эксперт ЦМАКП Олег Солнцев: главный локомотив роста рисков – кредитный, обусловленный как отрывом потребления от динамики доходов, так и ухудшением торгового сальдо. Структура внутренних займов компаний в сравнении с серединой 2008 г. почти не изменилась – около 20% в валюте против 21% тремя годами ранее (у населения – 7% против 11%). В шоковом сценарии падения нефтяных цен до $60 вероятен скачок неплатежей по всем видам кредитов, считают в ЦМАКП.

Вероятен и кризис ликвидности, связанный с проеданием банками запаса избыточных ликвидных активов (с начала года депозиты в ЦБ и средства в его облигациях сократились вдвое при замедлении притока вкладов с увеличением доли краткосрочных вложений с 30% годом ранее до 48%). Третий по значимости фактор – валютный риск. ЦБ, пожалуй, лучше всех выучил уроки кризиса: отказ от фиксированного курса, установление широкого коридора стоимости бивалютной корзины означают, что давление на резервы не будет столь большим, как в 2008 г., когда ЦБ потратил около их трети на сдерживание девальвации; интервенции понадобятся лишь для сглаживания колебаний, говорит Владимир Тихомиров. Но даже быстрая девальвация при неминуемом увеличении оттока капитала приведет к сжатию ликвидности, указывает Солнцев.

Бюджетные риски

В базовом сценарии Минэкономразвития ожидает лишь умеренного снижения цены нефти: утвержденный правительством бюджет на 2012 г. сверстан исходя из цены в $100, что несет ему более 1 трлн руб. дополнительных в сравнении с июльской версией доходов и почти 0,5 трлн руб. допрасходов, возможно не окончательных (например, о более высокой индексации пенсий было объявлено уже после подготовки проекта бюджета).

Цена нефти для баланса бюджета-2012, по оценкам Минфина, $116/барр., что существенно выше, чем у главного регулятора ценовых котировок Саудовской Аравии: $100 – по оценкам Barclays Capital и $83 – по оценкам Центра глобальных энергетических исследований, на которые ссылается World Politics Review. В конце весны в эфире CNN племянник саудовского короля принц Аль-Валид бин Талаль заявлял, что страна стремится к поддержке цены на уровне $70–80/барр. Цену в $80 считают соответствующей тренду Всемирный банк, МВФ, а по оценкам Citi, такой уровень уже заложен рынком в оценку российских акций. Бюджеты большинства нефтедобывающих стран также консервативны. Бюджет Казахстана на 2012 г., спроектированный в августе, исходит из $80/барр., на 2013–2016 гг. – из $70: именно такой уровень министр экономики Кайрат Келимбетов считает соответствующим потенциальным рискам в мировой экономике (дополнительно рассматривая риски падения до $60 в 2012 г. и до $40 после). Законодательством Казахстана нефтегазовые расходы бюджета, в виде трансферта из нацфонда, до 2014 г. ограничены объемом $8 млрд (около 5–6% ВВП) при неснижаемом остатке фонда в 20% ВВП.

«Нынешняя бюджетная осень чрезвычайно напоминает осень 2008 г.», – беспокоится Андрей Чернявский из Центра развития Высшей школы экономики. Тогда тоже был принят бюджет, основанный на высоких ценах – $112/барр., который уже в феврале пришлось корректировать (в I квартале средняя цена составила $43,5; за год – $61,1). Но только три года назад Россия встречала кризис с резервным фондом в $137,3 млрд, а сейчас он впятеро меньше, указывает Чернявский, не исключая, что придется вспомнить позабытую фразу «секвестр бюджетных расходов». Всемирный банк высказывает обеспокоенность ослаблением российского бюджета и ростом его уязвимости к внешним шокам, а МВФ по итогам консультаций с РФ напрямую рекомендует ей пересмотреть проект бюджета на 2012–2014 гг.

В Минфине опасения принимают и разделяют: расчеты ведомства показывают, что при падении среднегодовой цены нефти до $61,1, как в 2009 г., ресурсов едва хватит на год финансирования дефицита, который превысит 5% ВВП. По расчетам Всемирного банка, резервов хватит на год дефицита в 3% ВВП, если нефть подешевеет до $80.

Сейчас в резервном фонде около 1,5% ВВП, к началу 2012 г. правительство намерено увеличить его более чем вдвое. Еще около 1% ВВП – резерв условно утвержденных на 2012 г. расходов, которые будут сокращены. На всякий случай есть примерно 5% ВВП в фонде национального благосостояния, однако использование его средств на финансирование дефицита бюджета законодательством не предусмотрено.

Как можно скорее вернуться к докризисным бюджетным правилам – фиксации нефтяного трансферта, т. е. объема нефтегазовых доходов, которые можно тратить, на уровне 4,7% ВВП – России настойчиво советуют Всемирный банк и МВФ. По проекту российского бюджета даже через три года ненефтяной дефицит остается выше 9% ВВП (в 2012 г. – 11%), что делает бюджет крайне уязвимым к колебаниям нефтяных цен, подчеркивает Всемирный банк. МВФ советует поторопиться: «Высокие цены на биржевые товары создают ограниченные по времени возможности для проведения смелых и решительных реформ с целью укрепления среднесрочных перспектив роста». Благоприятные возможности для решения бюджетных проблем – сейчас, солидарен с коллегами главный экономист Всемирного банка по России Желько Богетич.

Правительственные эксперты в «Стратегии-2020» предлагают новый вариант бюджетных правил – на основе базовой цены нефти, в качестве которой берется 10-летняя скользящая средняя цена. Однако на 2012 г. она составила бы $63 (при фактической $93), и лишь при условии умеренного роста фактической цены она сближается с базовой после 2017 г. Понимая невозможность добровольного урезания расходов на ближайшую трехлетку, эксперты рекомендуют установить на этот переходный период более высокую, чем базовая, цену отсечения, выше которой нефтедоходы отправлять в резервный фонд. Однако мало принять правила – важно еще им следовать, как это делает, например, Чили (см. врез).

Пока бюджетный план на 2012–2014 гг. – это игра ва-банк: если нефть задержится на низких ценовых уровнях, финансировать дефицит будет нечем (бюджет на 2012–2014 гг. сверстан исходя из цены нефти в $97 и $101 соответственно). Гигантский ненефтяной дефицит лишь прикрывается высокой ценой нефти и практически не снижается. При исчерпании источников финансирования, в том числе невозможности занять на внешних и внутреннем рынках, либо при падении цены ниже $60 бюджет ждет секвестр расходов, действительно произнесла на прошлой неделе забытое слово замминистра финансов Татьяна Нестеренко. Если разразится мировой кризис, правительство попытается израсходовать максимально возможное до марта – до президентских выборов, после чего займется пересмотром бюджета и жесткими реформами, считает Тихомиров (повышение тарифов; пенсионная реформа; повышение прямой и косвенной налоговой нагрузки на население; переход на программный бюджет, что существенно урезает лоббистские возможности ведомств и ведет к возможному прекращению финансирования ряда программ). Но и без кризиса, убежден он, текущий бюджет – политический документ предвыборного периода: «Уже в апреле-мае увидим новый бюджет. Если есть необходимость в проведении непопулярных мер, то это лучше делать в начале политического цикла».

Риски экономики

В минувший кризис спад российского ВВП был одним из самых глубоких в мире – почти 8%. Ничего похожего не повторится, показывают расчеты экспертов. При «крайне маловероятных» $60/барр. экономика сократится на 1,5%, считает Всемирный банк, похожие оценки и у Минэкономразвития, а по оценкам ЦМАКП, даже при такой цене нефти рецессии удастся избежать – темпы роста экономики будут нулевыми.

Три года назад спрос в экономике был перегрет дешевым кредитом; в кризис все доступные ресурсы были брошены на выплату долга, что вызвало коллапс капитальных инвестиций, а высокие, в надежде на прежние темпы спроса, запасы в промышленности привели к остановке конвейеров и резкому спаду производства. Сейчас инвестиции и промышленный выпуск фактически стагнируют, восстановление запасов, вероятно, замедлилось уже во II квартале (следствием чего стало снижение темпов ВВП до 3,7%; в I квартале рост ВВП на 4,1% полностью обусловлен ростом запасов). «Падать некуда», – согласен Тихомиров. Однако ослабление рубля спровоцирует бегство в валюту, усиление оттока капитала и инфляции, которая может разогнаться до 10–12%, считает он.

В сценарии неконтролируемого распада еврозоны со спадом в основных экономиках Европы, что рикошетом ударит и по США, и по Китаю, «уйдем в минус со всем миром – возможно, на 5%, что уже серьезный обвал», не исключает Тихомиров. В сценарии управляемого выхода из еврозоны отдельных стран, краткосрочного укрепления доллара и постепенной стабилизации Россия может избежать даже небольшой рецессии, считает он.

Более вероятен вялотекущий рост или его остановка, рецессия может быть только рукотворной, говорит Гавриленков: после 2008 г. макроэкономическая политика улучшилась и система стала гораздо более адаптивной, в том числе благодаря умеренному росту госрасходов и гибкой курсовой политике. Чтобы спровоцировать рецессию, нужно немного, рассуждает он: «Давайте увеличим расходы бюджета, начнем снова экспериментировать с курсом...»

После кризиса 1998 г. российской экономике для восстановления предкризисных объемов понадобилось семь кварталов; до уровня предкризисного II квартала 2008 г. она восстановится к концу текущего года, т. е. спустя 14 кварталов. Даже без повторения мирового кризиса экономика выработала свой ресурс. В 2012 г. и при $100/барр. темпы ее роста могут сократиться менее чем до 3%, не исключает замминистра экономики Андрей Клепач, закладывая в пессимистичный прогноз реализацию внутренних рисков, таких как неспособность компаний улучшить конкурентоспособность на внутреннем рынке, а государства – поддержать инвестиции на развитие экономики.

«Главные факторы, которые могут обеспечить рост более 3–4%, – макрополитические: возобновление и активное продвижение программы реформ», – считает Тихомиров. Без этого потенциал роста России укладывается в 3%, полагает Александр Морозов из HSBC. Рост цен на нефть перестал быть должным стимулом для экономики России, а в перспективе ближайших лет цена нефти взяла тренд на снижение, уверен Всемирный банк: к 2015 г. цена барреля Urals снизится до $89. В расчеты банка заложены как возможное снижение спроса, так и увеличение предложения: возобновление поставок ливийской нефти и рост экспорта не входящих в ОПЕК стран, осуществляющих значительные инвестиции в нефтедобычу.

Несмотря на быстрый рост кредитования населения и компаний (23–24% и 16–17% к концу года соответственно, по оценкам ЦМАКП), ставка на внутренний спрос как на драйвер экономики может разочаровать. Расчеты «Ренессанс капитала» и РЭШ показывают, что на ухудшение внешней конъюнктуры (снижение прогноза роста ВВП США на 1%, что и произошло массово в августе) инвестиционный спрос в России реагирует с лагом в квартал, а потребление – с лагом в три-четыре квартала. Это значит, что рост инвестиций практически остановится уже к концу 2011 г., а потребление замедлится в первом полугодии 2012 г.: прогнозы их роста на 2012 г. «Ренессанс» снизил соответственно с 8,8 до 4,7% и с 6 до 3,5% (прогноз Минэкономразвития – 7,8% роста инвестиций и около 6% – потребительских расходов). В этом случае темпы ВВП не превысят 3,5% при вероятной стагнации в первом полугодии, отмечает главный экономист «Ренессанса» Иван Чакаров. Несмотря на то что в отличие от ситуации 2008 г. целый ряд факторов (сокращение доли краткосрочных внешних займов, гибкий курс, отсутствие перегрева) может создать существенную защиту для российской экономики, дальнейшее ухудшение ситуации в мировой экономике заставит скорректировать и эти скромные оценки роста России.