Второй раз на краю пропасти

Я считаю, что путь к восстановлению [экономики] есть, но он гораздо уже, чем ранее, и становится все уже, – заявила недавно директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард. – Чтобы пройти по нему, необходима сильная политическая воля во всем мире: лидерство, а не конфронтация, сотрудничество, а не противоборство, действие, а не противодействие». Министр финансов США Тимоти Гайтнер призвал коллег по еврозоне принять решительные меры по борьбе с долговым кризисом на континенте и тем самым помочь стабилизировать ситуацию в мировой экономике: «Правительства и центробанки должны снять с рынков риски катастрофы и избегать болтовни о демонтаже общеевропейских институтов».

Ситуация изменилась

После краха Lehman Brothers в сентябре 2008 г. решительные и согласованные действия мировых лидеров помогли предотвратить более масштабную катастрофу. Правительства спасли банковскую систему с помощью бюджетных денег. Процентные ставки в развитых странах были снижены до исторических минимумов. Центробанки влили в финансовую систему огромные объемы ликвидности, остановив падение котировок и разморозив рынки фондирования. Правительства не стали заменять выпавшие бюджетные доходы повышением налогов, а, наоборот, увеличили расходы ради стимулирования экономики. Цены на сырье упали, облегчив экономическую ситуацию в импортирующих его странах. Развивающиеся страны, прежде всего Китай, с помощью прямых расходов и смягчения требований к кредитованию придали значительный стимул внутренним инвестициям. И мало кто ввел торговые барьеры, когда началось восстановление экономики и международного товарооборота в 2009 г.

Сегодня по многим из этих пунктов ситуация противоположная. Сырьевые цены вернулись на докризисный уровень 2008 г., фактически обложив дополнительным налогом страны – импортеры нефти и других сырьевых товаров. Практически во всех развитых странах ужесточается бюджетная политика, а компании и потребители не хотят наращивать расходы. Не понимая перспектив развития экономики, компании накапливают наличные средства, а не вкладывают их в производство и наем сотрудников. Домохозяйства сокращают задолженность и увеличивают сбережения, а правительства, сами отягощенные огромными долгами, больше не способны стимулировать экономику за счет госрасходов.

«Рост замедляется в большинстве развитых экономик, и ухудшение ситуации в одной стране усиливает проблемы в другой. Мы пока не ожидаем рецессии, хотя очень близки к ней, но темпы роста недостаточны, чтобы предотвратить рост безработицы в США», – говорит Уиллем Баутер, главный экономист Citigroup. В оставшийся до конца года период рост экономики в развитых странах будет практически нулевым, полагает Организация экономического сотрудничества и развития. По оценкам МВФ, рецессия в США и еврозоне может быть зафиксирована уже по итогам III квартала. На прошлой неделе фонд снизил прогноз роста мирового ВВП с 4,3 до 4% в 2011 г. и с 4,5 до 4% в 2012 г., основное сокращение коснулось развитых стран (см. график).

Меняются местами

Развитые страны, правда, уже не так сильно доминируют в мировой экономике, как раньше, поэтому темпы роста глобального ВВП могут оставаться достаточно высокими, отмечает Баутер. Доля развивающихся стран в мировом ВВП составляет 50% из расчета по паритету покупательной способности, указывает он, а по рыночным валютным курсам – 40%. Доля США в мировой торговле – менее 12%, добавляет Баутер, так что, если в результате ухудшения там экономической ситуации она еще сократится, это не сильно повредит мировой экономике. Доля Китая в торговле немногим меньше, чем у США.

По расчетам МВФ, сделанным весной, совокупный размер ВВП развивающихся стран за период с 2007 по 2012 г. увеличится на 30%, что соответствует примерно 6% роста в год. Между тем в развитых странах темпы роста будут близки к нулю.

Однако занятие доминирующих позиций не означает, что развивающиеся страны смогут легко пережить надвигающийся кризис, ведь ожидающееся в результате глобальных проблем замедление их экономик совпадает с периодом ускоряющейся инфляции. Некоторые страны, в частности Турция и Бразилия, больше боятся падения темпов экономического роста, поэтому в последнее время снизили процентные ставки для его поддержания. Китай, ужесточавший денежную политику в конце прошлого и первой половине этого года, занял выжидательную позицию. Индия же настолько обеспокоена проблемой инфляции, что ее центральный банк в сентябре повысил ставки.

В России инфляция замедляется (в этом году может составить менее 7 против 8,8% в 2010 г.). Но проблема России в качестве экономического роста: в условиях турбулентности мировых рынков нефтезависимая экономика, столкнувшаяся с пределом конкурентоспособности производства, инфраструктурными ограничениями, низким уровнем рыночной конкуренции и непривлекательным инвестиционным климатом, может расти лишь на 3–3,5% в год.

Замедление экономик в развивающихся странах должно по крайней мере частично снять проблему инфляции, полагает Стефан Монье, руководитель департамента долговых инструментов швейцарского банка Lombard Odier.

Японизация Запада

Восстановление в 2009 г., достигнутое в том числе с помощью государственных стимулов, заставило многих надеяться, что развитые экономики смогут вернуться к темпам роста, близким к докризисным. Однако руководители Pimco, крупнейшей компании мира по управлению фондами облигаций, уже зимой 2008/09 г. сформулировали идею «новой нормы»: по их мнению, теперь нормальной станет ситуация с низкими темпами роста и высокой безработицей в США и ряде других развитых стран. Длительная экономическая стагнация очень напоминает ситуацию, наблюдающуюся в Японии, после того как в 1989–1990 гг. рухнули рынки недвижимости и акций, на которых перед этим надулись огромные пузыри.

«Развитие ситуации на Западе все больше похоже на японский сценарий. Сегодня меня это беспокоит больше, чем когда-либо», – говорит Сушил Вадхвани, основатель хедж-фонда Sushil Wadhwani и бывший член правления Банка Англии.

Наиболее яркая черта «японизации» западной финансовой и экономической системы – крайне низкая стоимость заимствований в таких странах, как США, Великобритания, Германия. Доходность 10-летних казначейских облигаций США уже 1,7%, в двух других странах она около 2%. Динамика этих бумаг очень сильно напоминает рынок гособлигаций Японии в 1988–1996 гг. И с тех пор как доходность по аналогичным японским госбондам опустилась ниже 2% в 1996 г., она никогда не поднималась выше на сколь-нибудь значительное время.

И в Японии тогда, и на Западе сейчас медленный рост экономики происходит в условиях огромного долгового бремени и последствий краха на рынке недвижимости и акций. При этом политики не могут договориться и предпринять решительные действия, чтобы разработать долгосрочные планы по выходу из кризиса и успокоить инвесторов.

«Сравнения совершенно обоснованны, – говорит Джеффри Гандлеч, генеральный директор американской управляющей компании DoubleLine. – Мы имеем чрезмерные долги и банки с плохими активами, которые они не списывают, потому что в противном случае оказались бы неплатежеспособны. Вместо этого все надеются как-нибудь выползти из этой ситуации за долгие годы».

Эндрю Миллиган, начальник глобального аналитического отдела Standard Life Investments, называет восемь факторов, определивших 20-летнюю стагнацию Японии: крах на рынках недвижимости и акций, банки-зомби, дефляция, нулевые процентные ставки, политический паралич, плохая демография, высокое отношение долга к ВВП. «Если окинуть ситуацию поверхностным взглядом, можно сказать, что все эти факторы присутствуют и на Западе», – отмечает он.

Впрочем, индивидуальный анализ стран выявляет определенные расхождения. Например, в США все в порядке с демографией; сразу после кризиса экономисты и политики опасались дефляции, но сейчас о ней говорить не приходится – инфляция потихоньку набирает силу. Есть и более значительные различия, указывает Джим Рейд, стратег Deutsche Bank. Случай Японии был единичным – остальные регионы мира быстро развивались в 1990-е гг., тогда как сегодня в большинстве западных стран ситуация одинаковая. С одной стороны, это хуже – Япония хотя бы частично смогла восстановиться за счет спроса на ее продукцию в других странах. С другой – возможен и положительный исход, так как все страны могут в массовом порядке напечатать деньги (хотя, конечно, результаты такой политики неоднозначны).

Участники западных рынков в этом году (как и в 2008 г.) могут почувствовать, что такое японский инвестиционный климат. Бегство с фондовых рынков в безопасное убежище в виде государственных облигаций (несмотря на снижение суверенного рейтинга – Япония, как и США, потеряла рейтинг ААА) приводит к тому, что бонды приносят пусть не слишком высокий, но стабильный положительный доход, тогда как доходность по акциям отрицательная. В Японии в последние 20 лет доходность по гособлигациям в целом выше, чем по акциям. Индекс Nikkei на 75% ниже пика 1989 г., а доходность 10-летних госбондов сейчас составляет 0,99%.

В Японии произошел сдвиг инвестиционной парадигмы, поясняет Монье, а наивысшую доходность за последние два десятилетия приносят корпоративные облигации с инвестиционным рейтингом, она немного выше доходности гособлигаций. Аналогичный сдвиг наблюдается сейчас и на Западе, отмечает Монье, который много общается с европейскими инвестиционными управляющими. «Аппетит к риску у долгосрочных институциональных инвесторов – пенсионных фондов, страховых компаний – существенно снизился за последние 3–4 года, что выражается в отказе от инвестиций в акции и переводе средств в инструменты с фиксированным доходом или в реальные активы, такие как недвижимость. Такая ситуация, скорее всего, сохранится надолго», – говорит он.

Подобные настроения наряду с ужесточением требований регуляторов к капиталу банков и страховых компаний в Европе и США усилят «японизацию» инвестиционного сектора, считает Хаджиме Таката, главный экономист Mizuho Research Institute.