В главных ролях: Барометр кризиса

Если рассуждать о поиске эффективного инструмента для ранней диагностики экономических кризисов, то тяжело не согласиться с организаторами конференции «Недооцененные и проблемные активы» – газетой «Ведомости», которая предложила в качестве такого барометра мониторинг ситуации в транспортной отрасли.

С одной стороны, по объему грузооборота в различных сегментах транспорта можно судить о качественном состоянии экономики. Так, статистика продаж по некоторым грузам может носить весьма позитивный характер, однако, если наряду с этим отмечается падение объемов перевозок по этим грузам по железной дороге, это уже может сигнализировать о начале негативной тенденции – по всей видимости, продажи продолжаются за счет накопленных на складах и портах объемов.

С другой стороны, транспортная отрасль является достаточно капиталоемкой: масштабные инвестиции в подвижной состав, флот и в объекты транспортной инфраструктуры. Неудивительно, что банки, как правило, чутко реагируют на возможные изменения экономической ситуации именно в отношении этой отрасли – большинство инвестиций осуществляются с привлечением долгосрочного 7–10-летнего заемного финансирования. Один из самых свежих примеров озабоченности финансистов – недавнее требование по увеличению аванса по лизингу подвижного состава с 5 до 30% от стоимости актива, хотя публично банки заявляют об отсутствии кризисных явлений.

Классификация активов

Обычно мы используем две условные категории для классификации активов в транспортной отрасли. Это уникальные инфраструктурные активы (scarce infrastructure assets), включая порты и терминалы, предпортовые контейнерные площадки (ну не появится рядом с портом Новороссийск еще один – такой же), а также конкурентные активы, в том числе склады, подвижной состав, суда, специализированная погрузочная техника. Барьеры для входа в такие активы значительно ниже, конкуренция в них выше – и, как следствие, гораздо выше степень риска потери стоимости и возникновения проблем.

При этом мы убеждены, что увеличение стоимости в транспортной отрасли в долгосрочной перспективе зависит в основном от возможности предоставления комплексной транспортной услуги, основанной на использовании сочетания уникальных и конкурентных активов. Наглядный пример – предложение грузовладельцу услуги от «двери до двери», включающей и железнодорожные перевозки, и стивидорные услуги в порту, и морской фрахт, и комплексное транспортно-экспедиторское обслуживание. Именно за такую услугу готовы платить премию по отношению к стоимости ее «составных частей». Поэтому можно смело утверждать, что любой актив, который не интегрирован в систему, работающую по такому принципу, недооценен и обладает потенциалом роста стоимости.

Отдельно стоит упомянуть о роли управленческой команды, которая является одним из ключевых активов в любом успешном транспортном бизнесе. Эффективные команды складываются годами, если не десятилетиями, нарабатывая уникальные навыки и опыт, клиентскую базу. При отсутствии этого компонента даже инвестициям в уникальные инфраструктурные активы можно смело присваивать высокую категорию риска и зачислять в возможно проблемные.

Недооцененность и проблемность

Оценка, как известно, субъективная категория и кроме классической зависимости от ответа на вопрос «а мы покупаем или продаем?» у оценки активов в транспортной отрасли есть свои особенности. Так, «кэптивная» транспортная компания может иметь квалифицированную команду управленцев, новый подвижной состав, но при этом быть ориентированной не на работу на свободном рынке и извлечение прибыли, а на обеспечение «транспортной безопасности» холдинга, которому принадлежит. Вопрос о недооцененности такого актива будет достаточно дискуссионным при непонятных текущих денежных потоках и, как правило, достаточно высоких лизинговых обязательствах. Скорее можно говорить о потенциале такого актива (или так называемой скрытой стоимости – hidden value), если он попадет к рыночно ориентированному игроку.

Выводы о недооцененности актива зависят и от категории инвестора. Так, грузовладелец, присматривающий для покупки порт для перевалки своих грузов, не будет ориентироваться на текущий или прогнозный показатель EBITDA, а просто определит, подходит ли порт для перевалки собственного грузопотока и сколько это позволит сэкономить на платежах сторонним стивидорам. Из практики – купленный в такой логике актив, скорее всего, покажется значительно переоцененным финансовому инвестору.

Нередки случаи, когда транспортные активы приобретены «по случаю» непрофильными инвесторами или в результате обращения взыскания на предмет залога по кредиту. Мы настаиваем на том, что транспортные активы весьма специфичны, будь то порты или подвижной состав, и требуют постоянного и квалифицированного взаимодействия операторов/собственников со специализированными и общими регуляторами, включая Росморпорт, РЖД, Минтранс, ФАС. До сих пор вспоминаем 2008–2009 гг., когда банки и лизинговые компании обращались к нам с просьбами хотя бы помочь им найти вагоны (в поражающих воображение масштабах), брошенные горе-лизингополучателями, которые изначально, видимо, думали, что покупают просто некий финансовый инструмент. Не имея опыта организовать ремонты, минимизировать расходы на подсыл и напряженно искать работу для вагона в условиях профицита подвижного состава.

И наконец, даже относительно успешный транспортный актив может оказаться в категории проблемных из-за внешних факторов – начиная от прямых запретов или ограничений регуляторов (в частности, падения оборотов портов из-за запрета на экспорт зерна), неопределенности системы (например, так называемой реформы РЖД, продолжающейся более 10 лет и так и не выбравшей между рынком и монополией) или попросту колебаний фондового рынка (недавний пример – margin call Сбербанка по акциям НМТП, которые выступали залогом по кредиту, в результате чего достаточно успешный актив мог теоретически поменять собственника).

О кризисе

В кризисных ситуациях для стратегов нет ничего страшного. Они цикличны и, на наш взгляд, создают дополнительные возможности. Например, позволяют облегчить и ускорить переход транспортных активов к профессиональным участникам рынка, которые способны максимизировать их стоимость, а иногда и просто спасти.

Думается, что профессиональные участники транспортного рынка готовы взаимодействовать с банками или инвесторами, для которых инвестиции в транспорт не являются профильными, но которые в силу ряда причин столкнулись с необходимостью управлять этими специфичными активами. Это взаимодействие может принимать различные формы – от партнерства и соинвестиций (которые могут быть достаточно значительными, в случаях необходимости провести модернизацию портовых активов или передислокацию подвижного состава) до договоров управления активами.