Игроки: Думать о выходе заранее

При работе с инвестиционно привлекательными активами стратегии выхода определяются еще на этапе входа. Мы же будем говорить о специфической ситуации – выходе из проблемных активов.

Учитывая, что это активы, в основном полученные в результате кризисных и/или стрессовых явлений, говорить об осознанном предварительном выборе стратегии выхода из актива не приходится. На наш взгляд, когда речь заходит о таких активах, рассуждать о продаже западному инвестору, проведении IPO и т. п. бессмысленно. Поэтому предлагаем обсудить только те стратегии, которые подтверждаются рыночной практикой:

– выход через опцион и его вариации;

– выход через реорганизацию актива;

– секьюритизация.

Выход через опцион – стороны опциона договариваются о сроках выхода, доходности и проч. еще на стадии входа. При этом надо помнить, что опцион – это право, а не обязанность, т. е. при оздоровлении актива от такого варианта выхода можно будет отказаться.

Кроме инвесторов субъектами договоренностей могут быть существующие или бывшие собственники, менеджмент компании.

Условия опциона зависят от юридической структуры прав собственности на актив и от желания и возможности самих собственников в будущем получить контроль над активом. Финансовые возможности покупателя часто являются вторичным фактором, так как активно практикуется приобретение покупателем актива за счет заемных средств.

Опцион как стратегия выхода предлагает инвестору возможность выхода независимо от результата поиска сторонних покупателей.

Преимуществами опциона являются бесконфликтность по сравнению с другими стратегиями выхода и адекватное отражение операций с активами в финансовой отчетности. Среди проблематики применения опциона – недостаточная урегулированность опционов российским правом, что ведет к необходимости либо использовать иностранные юрисдикции при структурировании сделок, либо пользоваться механизмами сделок репо, т. е. сделок с обязательством обратного выкупа.

Выход через реорганизацию актива – самая гибкая из предложенных стратегий выхода. Она предполагает как минимум два возможных варианта: реорганизацию через разделение актива на составные части или через присоединение актива. Применение этой стратегии выхода обусловлено пониманием неизбежного убытка от сохранения актива в существующем виде. Часто это вопрос не столько фиксации убытка как таковой, сколько момента этой фиксации. Убыток «потом», а может, и в меньшем объеме, как правило, выглядит предпочтительнее убытка «сейчас».

При разделении актива на составные части активы компании делятся на жизненно важные и не оказывающие существенного влияния на бизнес. Продажа непрофильных активов или выделение их в отдельные бизнес-проекты (с соответствующей аллокацией долгового портфеля) позволяет получить денежные средства, которые могут быть направлены на оздоровление основного бизнеса. Другое направление работы – работа с долгом, в том числе применение механизма debt to equity с основными кредиторами – как c финансовыми институтами, так и с поставщиками и клиентами. Очищенный от лишних долгов и имущества актив скорее станет интересен потенциальному инвестору.

При присоединении актива контроль в активе может быть обменян на миноритарную долю в капитале более крупного и успешного актива. При этом обмен акциями может быть произведен не только со стратегом, но и c поставщиком или потребителем с целью создания вертикально-интегрированной структуры. Основная сложность с реорганизацией – ее длительность и большие трудозатраты. На этапе распродажи непрофильных активов возникает озабоченность со стороны крупных кредиторов, которая нивелируется применением механизма debt to equity или участием их представителей в совете директоров актива (если применимо).

Резюмируя, повторюсь, что рассматриваем реструктуризацию через реорганизацию актива, прежде всего как вариант для минимизации потерь, позволяющий отложить момент их фиксации и дающий шанс на безубыточный выход из актива.

Секьюритизация – объединение нескольких разных по качеству активов под единым финансовым инструментом. Речь идет о создании фонда, который наполняется активами разного инвестиционного качества. Фактически формируется пул активов с приемлемой для определенной категории квалифицированных инвесторов доходностью. Финансирование проблемных активов будет осуществляться за счет средств фонда, инвестированных пайщиками. Главное в такой стратегии – это соблюдение баланса активов и привлечение команды с успешным опытом в оздоровлении проблемных активов и повышении их стоимости.

И несколько рекомендаций, применимых к любой из стратегий.

– Корпоративное управление. Даже пакет меньше 25% при проработанном акционерном соглашении может предоставить много прав.

– Наемный менеджмент. Используйте в проектах независимый менеджмент, это повышает качество управления и нейтрализует конфликты между владельцами. Избегайте ситуаций, когда топ-менеджеры компании являются одновременно акционерами и/или членами cовета директоров.

Как правило, ситуация проблемного актива – результат неэффективных действий создателей бизнеса, занимавшихся оперативным управлением. Привлечение независимого менеджмента при переводе акционеров и основателей на уровень стратегии (как правило, на уровень совета директоров) делает совет директоров эффективно работающим органом и дает акционерам возможность сохранить лицо.