Игроки: Главное – уметь выйти из актива вовремя

С позиции private equity инвестиция в проблемные активы – это возможность получить высокий доход на вложенный капитал. Основное искусство при этом заключается в правильном выборе объекта инвестиций, который бы обеспечивал приемлемый уровень риска. Риск в существенной мере зависит от состояния актива, конкурентоспособности продукции, качества менеджмента, но также немаловажным фактором риска является выход из актива после реструктуризации.

Часто к нам в фонд поступают предложения инвестировать в компании, пребывающие в запущенном состоянии, при этом инициаторы с энтузиазмом представляют планы реструктуризации бизнеса, смены менеджмента и последующего выхода на окупаемость. Когда их спрашиваешь, какой планируется выход, выясняется, что этот вопрос даже не возникал при разработке бизнес-плана.

Для стороны, которая предоставляет equity-финансирование, прозрачность выхода должна быть одним из главных критериев при принятии решения. Не на каждый, даже реструктурированный актив есть покупатель, и этим, в частности, может объясняться низкая цена входа.

Приведу примеры признаков, которые должны насторожить потенциального инвестора, так как могут говорить о сложностях с будущим выходом из актива.

1. Отрасль, в которой оперирует компания, стагнирует и не демонстрирует высоких темпов роста.

2. Низкая маржа, даже у успешных игроков.

3. Низкие барьеры для входа – например, нет необходимости больших инвестиций в оборудование или строительство.

4. Продукция компании не имеет явных конкурентных преимуществ.

5. Высокая концентрация и нерыночность клиентской базы компании (в том числе наличие крупных государственных контрактов или кэптивных договоров).

Если этих или похожих признаков не обнаружено, вторым шагом нужно определить, на какой тип удачного выхода может рассчитывать рассматриваемая компания по итогам реструктуризации. Исходя из своего опыта могу сказать, что бывает три типа условий удачного выхода:

1) консолидация в отрасли;

2) мода и ажиотаж;

3) высокие финансовые показатели компании.

Могут быть и другие варианты успешных выходов, но все они за исключением банального везения могут быть сведены к комбинации трех основных. Эти три типа кейсов определяются как бизнесом рассматриваемой компании, так и моментом планируемого выхода. Большинство из этих условий можно предсказать еще до входа в актив, тем самым определив наиболее вероятный путь и момент для выхода.

Стоимость любой компании циклична, и локальные максимумы позволяют осуществлять выходы по привлекательной оценке. Циклы могут быть как общеэкономические, так и отраслевые или характерные для отдельной компании. Если актив успешно выведен на траекторию роста и генерирует прибыль, нужно вовремя выйти, чтобы, с одной стороны, сделать это близко к максимуму стоимости, а с другой стороны, не «переждать» до того момента, когда актив вновь станет недооцененным и проблемным. Поэтому важно не только заранее оценить, на какое из трех условий выхода вы рассчитываете, но и регулярно отслеживать ситуацию, чтобы не пропустить пик цикла.

Рассмотрим подробнее на примерах три типа условий (кейсов) успешного выхода.

Первый кейс – консолидация в отрасли, которая может быть как постоянной (присущей отрасли в принципе), так и временной (определяемой текущей стратегией крупнейших игроков). Ряд отраслей изначально предрасположены к консолидации из-за наличия в них существенной экономии от масштаба, например: ритейл, страхование, энергетика, транспорт. Пример перманентной консолидации – продуктовый ритейл. Здесь консолидация будет происходить до тех пор, пока не закончатся качественные таргеты, поэтому небольшой игрок, добившийся успехов, имеет большие шансы быть выгодно проданным национальному мейджору.

В электроэнергетике консолидация имеет цикличный характер. По прошествии нескольких лет после приватизации РАО ЕЭС сейчас мы наблюдаем новый виток консолидации, полюсами которой выступают «Газпром энергохолдинг» и «Интер РАО». Момент, когда несколько консолидаторов борются за активы, – один из лучших для выхода.

Инвесторам в недооцененные активы следует на входе понимать, склонна ли отрасль к консолидации, и по возможности заранее реструктурировать актив с учетом предпочтений потенциальных консолидаторов.

Второй кейс – ажиотаж и мода. Во время ажиотажа активы продаются и покупаются по ценам, которые не могут быть обоснованы традиционными методами оценки. Инвесторы рассчитывают либо на очень быстрый рост бизнеса компаний, либо на непредсказуемое позитивное событие в будущем. Ажиотажу часто подвержены сами акционеры, которые уже владеют активом и не хотят его продавать, думая, что цена будет еще расти. Здесь основное искусство – вовремя почувствовать, когда мода уже подходит к концу, и не дожидаться, когда лопнет пузырь.

Примером ажиотажа помимо регулярных пузырей интернет-рынка может служить банковская отрасль России в 2007–2008 гг. В этот период банки покупались по мультипликатору 3 х BV и даже 4 х BV в ожидании десятилетий устойчивого роста. 2008 год разбил иллюзии и вернул оценки на уровень, соответствующий общемировому.

Главное правило, которое можно вынести из второго кейса, – входить в проблемный актив в модной и подверженной ажиотажу отрасли можно и нужно, если есть уверенность, что до момента выхода ажиотаж не развернется в паническую распродажу.

Третий кейс – высокие финансовые показатели – отчасти находится во власти менеджмента компании, но зависит от конъюнктуры в отрасли. Наиболее сильные и резкие колебания финансовых показателей компаний связаны именно с конъюнктурой рынка: с уровнем цен на продукцию или с объемом спроса.

Финансовые результаты компании в некоторых секторах, таких как, например, commodities (металлы, минеральные удобрения и др.), точно следуют за циклами цен на их основную продукцию. Такие компании производят (или добывают) биржевой товар, цена на который едина для всех игроков в отрасли. Входить в проблемные ресурсные компании имеет смысл, если помимо прочего к предполагаемому моменту выхода вы прогнозируете рост цен на ресурс. Для обеспечения успешного выхода задачей инвестора является мониторинг ситуации на релевантных товарных рынках и выбор момента выхода близко к пику цен.

Другой вариант выхода из актива на высоких финансовых показателях – его продажа при высоком спросе на продукцию компании, имеющем временный характер. Сейчас подобное наблюдается в отраслях, обслуживающих энергетику. В связи с планируемым вводом до 30 гВт новых мощностей за пять лет в рамках ДПМ возрос спрос на услуги компаний, производящих котлы для электростанций, турбины, оказывающих EPC-услуги. Акционеры этих компаний в ближайшие годы могут рассчитывать на выход по привлекательной цене, при этом велика вероятность того, что по завершении вводов в рамках ДПМ спрос на услуги этих компаний упадет и стоимость снизится.

Временный рост спроса – одна из тех ситуаций, которую также возможно предсказать до принятия решения о входе. Удачных инвестиций!