Деньги и закон: Транссиб построили на царские облигации

Я представляю одну из ведущих юридических фирм в области размещения акций и облигаций, поэтому, конечно, буду выступать в защиту облигаций. Готовясь к этому круглому столу, мы посмотрели, как финансируется железнодорожная инфраструктура в различных странах, и сделали два основных вывода: облигации используются достаточно широко, и еще более широко используется государственное субсидирование. Причем во многих странах оба способа используются вместе. Два примера: Соединенные Штаты и Китай. В США по преимуществу частная железнодорожная структура, в Китае преобладает государственная.

В США государство очень активно участвует в субсидировании инфраструктуры, несмотря на то что она частная. Есть прямое государственное субсидирование, есть механизм гарантий, есть очень интересные механизмы, когда штат или муниципальные образования выпускают облигации, которые погашаются государственными субсидиями, так называемый Grant appreciation revenue. Есть интересный механизм по налоговым льготам, в частности облигации на строительство инфраструктуры освобождаются от подоходного налога. Ну и есть, естественно, огромный объем господдержки в самых разных формах.

В Китае огромными темпами строится железнодорожная инфраструктура. Там в обращении железнодорожные строительные облигации на сумму $56 млрд. Эти бумаги выпускает Министерство железнодорожного транспорта КНР. То есть, по сути, получается гибрид министерства и инвестиционной компании, как у нас было до реформы. В следующем году у них начинается XII пятилетка, и за нее они собираются построить еще 40 000 км железных дорог. Ожидается, что значительная часть средств будет фондироваться этим способом и с помощью выпуска других облигаций.

Что касается выпуска инфраструктурных облигаций в России – безусловно, это тема, которую нужно развивать очень серьезно. Сегодня обсуждалось, кто может быть эмитентом. Стоит рассмотреть варианты, которые существуют…

Был разговор о проектной компании. Действительно, и в Америке, и во многих других странах инфраструктурные облигации выпускаются проектными компаниями с большим пакетом обеспечения. Но ведь при организации такого выпуска проектной компанией в пакет обеспечения входит та самая инфраструктура, которая строится. У нас же залог железных дорог общего пользования невозможен, они должны быть собственностью РЖД. К тому же, если мы посмотрим на инвестпрограмму РЖД, там есть проекты обновления и развития, например, БАМа или Транссиба. Сложно представить проектную компанию, которая получит в собственность строящийся Транссиб. То есть с проектной компанией в качестве эмитента есть ряд сложностей концептуального характера.

Говорилось, что облигации может выпускать само ОАО «РЖД». Это, конечно, возможно. Но здесь есть интересный вопрос по поводу возврата этих средств. Мы слышали в докладе президента компании [Владимира Якунина], что возможность вернуть основную часть средств у самой РЖД возникает лет через 15–20. Причем непонятно, насколько тариф позволит это сделать. В то же время непременный эффект от строительства новых железных дорог – увеличение налоговых поступлений. Этот источник позволяет быстрее, чем это в состоянии сделать РЖД, вернуть кредит, погасить облигации. Какой способ погашения предпочтительнее (кто непосредственно заплатит): доходы от перевозок (РЖД) или общее повышение налоговых поступлений (государство)? Такая дискуссия имеет право на существование.

Ну и понятно, что вариант РЖД с госгарантией – это интересный вариант, он проще с точки зрения бюджетного законодательства. Но опять же здесь будет вопрос с источником бюджетного погашения.

Можно рассмотреть какой-то аналог того, что делается в Америке, когда облигации выпускает компания или штат, но через пять или семь лет обещана субсидия на построенную инфраструктуру. В этой схеме государству не нужно увеличивать дефицит бюджета сейчас, но в то же время дается гарантия инвесторам, что, когда инфраструктура будет построена, погашение будет осуществлено за счет государственных субсидий.

И последнее: действительно, все новое – это хорошо забытое старое. Значительная часть железнодорожной инфраструктуры, построенной в России в 1895–1905 гг., финансировалась за счет привлеченных средств, за счет железнодорожных облигаций. Часть из них была от имени царского правительства, часть – под гарантии правительства. Существенная часть финансирования по Транссибу и по другим железным дорогам была привлечена именно этим способом.