Рынки капитала: Время оптимизации долгового портфеля

Федеральная резервная система США четвертый год подряд проводит смягчение монетарной политики, удерживая близкую к нулю учетную ставку, и оказывает влияние и на рост всей долларовой кривой, проводя операции по покупке казначейских бумаг с разным сроком, в том числе участвуя в первичных размещениях казначейства. По прогнозам большинства аналитиков, такая ситуация может продлиться до конца 2013 г. Несмотря на существенное стимулирование, успешного экономического роста в США не наблюдается и при отсутствии достаточного роста потребления это может спровоцировать рост процентных ставок и стоимости заемного капитала.

Отдельно стоит отметить и кризис суверенных долгов в еврозоне, разразившийся новой волной осенью этого года. Общее на этом фоне неприятие риска, нарастающий уровень недоверия вызвали очередное паническое «бегство в качество» (покупку казначейских бумаг США), несмотря на недавнее снижение кредитного рейтинга США и опасений дефолта правительства США. Это привело к существенному росту стоимости большинства долговых инструментов. Агентство Moody’s объявило, что в связи с возможным ухудшением условий кредитования на фоне кризиса суверенных долгов в еврозоне, а также давления со стороны регуляторов и конкурентов возможно снижение кредитных рейтингов таких европейских телекомгигантов, как Finance Telecom, Vodafone, Telenor, TeliaSonera, Swisscom, Turkcell. Это первый случай негативного прогноза для телекоммуникационной отрасли в истории агентства.

На российском рынке кредитная эйфория, связанная с избыточной рублевой ликвидностью и, как следствие, находящимися на историческом минимуме процентными ставками, быстро закончилась. Существенные объемы кредитования в середине 2011 г., резко выросшая волатильность валютного курса и нарастающий отток капитала негативно повлияли на уровень рублевых процентных ставок. За короткий период, около 3–4 месяцев, краткосрочные ставки выросли в 1,5–1,8 раза. Глобальной распродаже и еще большему росту ставок препятствовали слаженные действия ЦБ и Минфина. Например, продажа долларов ЦБ для сглаживания волатильности курса рубля, а также существенный рост операции репо (объем дневных операций превышал уровень кризисных 2008–2009 годов), размещение средств бюджета Минфина в банковские депозиты позитивно повлияли на волатильность процентных ставок и отчасти успокоили рынок.

В результате всех вышеперечисленных факторов текущая ситуация на мировом рынке заемного капитала говорит о том, что в ближайшие несколько лет правительства продолжат политику низких учетных ставок, но замедление темпов роста мировой экономики, кризис суверенных долгов в еврозоне привели к существенному росту стоимости большинства долговых инструментов для корпоративных заемщиков.

Несмотря на то что в последние несколько лет целый ряд компаний, в том числе уровня ААА, на развитых рынках демонстрируют высокие риски корпоративного управления и неадекватное управление рисками, дисконт, связанный со страновыми и политическими рисками для развивающихся рынков, существенно выше, чем фундаментальные и базовые показатели рисков компаний, такие как уровень leverage и способность генерировать денежный поток. По мере усугубления долговых проблем развитых рынков и возрастающей роли развивающихся экономик в мировом росте такое искаженное восприятие риска в долгосрочной перспективе должно меняться. Однако вряд ли стоит ожидать каких-то изменений в страновых оценках риска в среднесрочной перспективе. В этой ситуации российский рынок капитала в наибольшей степени уязвим – он очень «неглубок» по своим размерам и отличается повышенной чувствительностью к факторам риска в силу зависимости от сырьевых цен, и при перепадах в восприятии риска рынок капитала для российских компаний реагирует с эффектом мультипликатора. Показателен 2011 год, когда изменение ожиданий на мировых рынках привело к скачкам ставок в разы и большому ($80–90 млрд) оттоку капитала, при том что макроэкономически российский рынок оставался достаточно в хорошей форме: профицит бюджета, существенное снижение инфляции, заметный рост ВВП.

Перед компаниями, ориентированными на рост за счет долгосрочных инвестиций, ключевой задачей является обеспечение финансирования программ развития на волатильном и чувствительном рынке на длительный срок. Средний срок отдачи инвестиций для телекоммуникационных компаний составляет 5–7 лет, и вопрос выбора наиболее оптимального инструмента для привлечения финансирования становится стратегическим для бизнеса в целом. В этой ситуации наличие диверсифицированных источников финансирования для реализации инвестиционной программы является одним из преимуществ.

Если системно подойти к вопросу выбора инструмента финансирования, то ликвидность российского рынка до последнего времени давала возможности сбалансированно структурировать кредитный портфель. Кроме того, благоприятная рыночная конъюнктура позволяла обеспечить доступность кредитных ресурсов на довольно длительное время – за счет двухсторонних гарантированных кредитных линий, кредитных линий под гарантии европейских кредитных агентств, а также казначейских долговых бумаг, принимаемых в качестве обеспечения по операциям репо Центробанком. В рамках каждого из основных инструментов можно привлечь объемы, достаточные для капитальных инвестиций.

С точки зрения риск-нейтральности для рублевой компании наиболее безопасны локальные облигации в рублях. На стабильном рынке по ним можно привлечь средства на длительный срок. Имея бумаги на балансе, при необходимости всегда есть возможность оперативного вторичного размещения без каких-либо репутационных рисков неразмещения. Однако спрос на локальные бумаги с длительным периодом обращения в данный момент отсутствует, он ограничен тремя годами и требует дополнительных премий покупателю при размещении существенного объема. Одним из главных плюсов, влияющих на финальную доходность размещения, может явиться вхождение в ломбардный список ЦБ.

Если у компании нет возможности отказаться от заимствований, то выбор инструмента во многом должен определяться балансом из трех составляющих: процентной ставки, доступных сроков, а также степени риска для компании процентной ставки или валюты привлечения. Прошедший год был лучшим временем для оптимизации долгового портфеля и работы над снижением риска ликвидности. За счет работы с кредиторами и инвесторами МТС удалось оптимально реструктурировать кредитный портфель и существенно снизить процентные ставки, увеличить период кредитования и сократить валютный риск. Пик графика погашения по основному долгу был смещен с 2012 г. на 2015 г., а ежегодный объем выплат до 2015 г. сокращен примерно вдвое. Если на начало 2009 г. 77% долгового портфеля МТС было номинировано в валюте, то сейчас, включая хеджирование, это только 22%. В структуре долга увеличилась доля рублевых облигаций с 23 до 34% за счет размещения новых выпусков, а также снижения доли инструментов в иностранной валюте (погашение синдицированного кредита, еврооблигаций, кредитных линий). Коэффициент соотношения чистого долга группы МТС к показателю LTM OIBDA на конец III квартала 2011 г. составил 1,1.