Доходный партнер

В XXI в. акции госкомпаний из развивающихся стран почти вчетверо обогнали индекс MSCI Emerging Markets. Но их поддержка правительствами теперь может быть ограничена
Д.Гришкин/ Ведомости

По рыночной капитализации почти две трети из 122 госкомпаний – энергетические, а правительства часто поддерживают национальные нефтегазовые компании, создавая препятствия частным, отмечает Дэйвис. Так, в России лицензии на разработку шельфовых месторождений могут получать лишь госкомпании с пятилетним опытом работы, т. е. только «Газпром» и «Роснефть». Руководители частных нефтяных компаний просят либерализовать доступ к шельфу, но пока они могут претендовать лишь на то, чтобы быть младшими партнерами в проектах «Роснефти».

Компании с госучастием из развивающихся стран должны торговаться с дисконтом по отношению к частным компаниям – такой позиции придерживаются многие инвесторы. Они опасаются, что госкомпании могут руководствоваться в первую очередь интересами не акционеров, а правительства и экономики в целом, поэтому их бизнес не столь эффективен, как у частных, объясняет начальник отдела глобальных фондовых рынков Threadneedle Уильям Дэйвис.

Анализ Morgan Stanley опровергает это утверждение. Инвестбанк выделил из индекса MSCI Emerging Markets (EM) 122 компании с долей государства не менее 30%. С января 2001 г. «индекс госкомпаний» обогнал MSCI EM на 260%, а с кризисного дна в октябре 2008 г. – на треть.

«Соинвестировать с государством было верным решением», – заключает Джонатан Гарнер, начальник отдела анализа развивающихся рынков Morgan Stanley. Многие госкомпании могут получать гарантированные государством кредиты и в целом пользуются его поддержкой; это повышает их кредитные рейтинги и снижает стоимость заимствований, объясняет он. Также им могут помогать льготы в доступе к природным ресурсам, налогообложении, регулировании и проч.

Несмотря на эти преимущества, госкомпании недооценены рынком. Отношение капитализации к прибыли (P/E) у 122 госкомпаний составляет 7,9, что на 31% ниже, чем у компаний из индекса MSCI EM, показывают расчеты Morgan Stanley. Дисконт в этом веке наблюдался всегда, за исключением короткого периода в начале 2008 г. (см. график). Эта недооцененность госкомпаний делает их акции привлекательными, дает еще одно объяснение их опережающей динамики начальник отдела развивающихся рынков BlackRock Сэм Вехт.

«Комбинация господдержки и эффективного менеджмента – вот рецепт для счастья, – говорит Стивен Дашевский, управляющий партнер «Дашевский и партнеры». – Когда ВТБ жалуется на кризис и пытается вместе с Путиным найти причину, почему упали его акции, нужно для начала посмотреть, что же происходит у других. Сбербанку никто не приносит акции выкупать, потому что они выросли; а выросли они потому, что там работает эффективный менеджмент, а государство не вмешивается». С минимума 24 октября 2008 г. индекс ММВБ вырос на 182%, акции Сбербанка – на 429% (данные Reuters), а ВТБ – «всего» на 111%.

Среди госкомпаний есть те, что ведут бизнес весьма эффективно, не хуже частных, отмечает управляющий директор Templeton Asset Management Марк Мобиус, один из самых успешных инвесторов в развивающиеся рынки.

Другой управляющий фондами приводит в пример колумбийскую нефтяную госкомпанию Ecopetrol, которая «управляется, как частная, но имеет все выгоды от участия правительства в капитале». После IPO в 2007 г. ее акции выросли почти в 4 раза, а с кризисного дна в октябре 2008 г. – на 191%.

Индекс госкомпаний «вытянули» несколько крупных компаний, которые показали особенно хорошие результаты, уверен Майкл Уэнг, стратег хедж-фонда Amiya Capital: «Есть не меньшее число госкомпаний, на которых вы за тот же период ничего бы не заработали».

Данные за предыдущие 11 лет нельзя воспринимать как указание к инвестированию в будущем, предупреждает Дашевский. Около 60% российского рынка – это энергокомпании, преимущественно государственные, и взлет цен на сырье с 2000 по 2007 г. сдвинул баланс рыночных сил в их пользу (капитализация «Газпрома» тогда превышала $300 млрд, сейчас – $132,4 млрд). Кроме того, правительство поддержало госкомпании в кризис. «Но такие темпы роста цен, вполне возможно, остались в прошлом, а государство в какой-то момент исчерпывает возможность безгранично помогать госкомпаниям», – говорит Дашевский. Взять новый ЮКОС для национализации негде, банков, которые может поглотить ВТБ, тоже все меньше, перечисляет он.

Кроме того, после обвала котировок в 2008 г. и отскока в 2009 г. в экономике и на рынках установилась новая реальность, что также повлияет на рыночное соотношение сил частных и госкомпаний, указывает Дашевский. С начала 2010 г. индекс ММВБ вырос на 5,6%, РТС – на 9%. Сбербанк все равно обогнал рынок (+10,7%), тогда как акции ВТБ упали на 9%, «Газпрома» – на 10,4%, «Роснефти» – на 18,4%.