Игра с будущим

На бирже торговали в основном иностранцы, которые оперировали расчетными валютными свопами (комбинация двух противоположных конверсионных сделок на одинаковую сумму с разными датами валютирования и, соответственно, курсами; расчетный – потому что не подразумевает поставку актива) для хеджирования позиций по государственным краткосрочным облигациям (ГКО) – по этим свопам и были массовые дефолты в августе 1998 г., рассказывает начальник отдела инвестиционного консультирования ФК «Открытие» Александр Лапутин.

Дневные обороты на рынке FORTS сейчас составляют $7–9 млрд, почти половина приходится на фьючерс на индекс РТС, говорит управляющий директор по срочному рынку Московской биржи Роман Сульжик. На FORTS докризисные обороты уже превышены более чем в 2 раза (в кризис они сжались в 4–5 раз), однако 2012 год получился не особенно удачным, признается руководитель управления по разработке производных продуктов БКС Денис Аношин. «Объем торгов фондовыми фьючерсами снизился до 17,1 трлн руб. против 19,2 трлн руб. годом ранее; средний дневной объем торгов фьючерсными контрактами на Московской бирже снизился c 4,1 млн контрактов до 4 млн контрактов; количество активных клиентов при этом выросло с 27 000 до 31 000», – приводит данные Московская биржа. Снижение связано как с объективными причинами – уменьшением объема торгов на спотовом рынке, так и с техническими – из-за объединения бирж снизились возможности арбитража, рассказывает начальник управления инвестиционных операций Ланта-банка Олег Поддымников.

«IPO, сделки по слияниям и поглощениям, выпуск облигаций – вовсе нет. Основную часть оборотов и заработков инвестбанкам сейчас сулят операции с деривативами», – признается топ-менеджер международной группы с сильными позициями в России. Этот рынок мало заметен, еще меньше людей понимают, что там происходит. Но основные деньги делаются именно там, категоричен инвестбанкир

Не впереди планеты всей

После кризисных потрясений 1998 г. позиции, открытые на глобальном срочном рынке, выросли более чем в семь раз. Последние три года, по данным Банка международных расчетов, совокупный объем деривативных контрактов находится на уровне $600–650 трлн, рассказывает старший менеджер КПМГ Татьяна Сафонова. Глобальный рынок деривативов и российский рынок сравнивать пока трудно, признает бывший трейдер деривативного деска JPMorgan Chase. Этот банк в числе лидеров по открытым деривативным позициям – около $88 трлн на сегодняшний день. «Там было ощущение, что меня допустили к управлению какой-то высокотехнологичной громадной машиной, распределяющей многомиллиардные риски, к штурвалу бомбардировщика B-20, в России – будто пересел на «кукурузник», – делится впечатлениями трейдер. Прогресс пошел, заказываются иностранные технологии, создается необходимый минимум для работы, так что открываются огромные возможности, уверяет он.

Двадцать лет спустя

Одни из первых деривативных сделок в России были заключены в 1992 г на открывшейся тогда Московской товарной бирже. Это были поставочные валютные форвардные контракты, а уже к середине 90-х стали преобладать расчетные (беспоставочные) фьючерсы. Начали появляться фьючерсы на государственные долговые бумаги, а затем – фьючерсы на акции.

Тогда же началось разделение рынка на биржевой и внебиржевой. Еще до 1998 г. начал доминировать внебиржевой, поскольку у биржи увеличивалось регулятивное давление, требования по членству и др., вспоминает сотрудник Московской биржи.

1998 год был переломный для игроков как биржевого, так и внебиржевого рынка. На бирже случились массовые дефолты в связи с резкой переоценкой валютных свопов из-за девальвации рубля и обесценения обеспечения, состоявшего в том числе из ГКО, добавляет сотрудник биржи. На внебиржевом рынке было еще веселее. «В первой половине 2000-х расчетные деривативные сделки признавались пари и не подлежали судебной защите (такая ситуация продолжалась вплоть до внесения изменений в ГК в начале 2007 г.)», – вспоминает руководитель отдела операций с производными инструментами «ВТБ капитала» Игорь Голутвин. Но восстановить доверие было очень сложно – к этому моменту деривативный рынок уверенно переместился в другие юрисдикции и большинство сделок заключалось по английскому праву, говорит он. Особенно злопамятными оказались иностранцы, которые только недавно стали открывать лимиты на российские облигации и деривативы, отмечает сотрудник одного из российских банков.

ММВБ возобновила торги в октябре 2000 г., основным инструментом стал валютный своп, а в 2001 г. на базе объединенной платформы РТС и биржи «Санкт-Петербург» начал работать срочный рынок FORTS. Если до 1988 г. оборот на ММВБ составлял несколько сотен миллионов долларов, в первые дни после возобновления торгов обороты на FORTS составляли $2 млн, а на ММВБ – $1 млн, вспоминает сотрудник биржи.

Но активность, прежде всего на FORTS, очень быстро росла. Этому способствовали предложенные инструменты – фьючерсы на акции и фьючерсы на индекс РТС, наиболее привлекательный для спекулятивных инвесторов. ММВБ же сфокусировалась на валютных инструментах. В итоге к моменту объединения весной прошлого года по объему ежедневных торгов FORTS занимал 80% всего биржевого рынка деривативов. 2008 год принес новые потрясения. На общем фоне особых потерь именно в деривативах у нас не было, но кризис затормозил развитие рынка, требования по обеспечению поднялись с 15–20% до 60% по официальным данным, а на самом деле доходили до 100%, рассказывает один из трейдеров. Опять больше всего пострадал внебиржевой рынок, но не из-за того, что там были массовые дефолты, а потому, что банки перекрыли лимиты друг на друга, вспоминает он.

После кризиса

«Рынок до сих пор не восстановился до предкризисного уровня – количество клиентов составляет 50% от того уровня, объемы сократились на треть», – считает руководитель управления по работе с деривативами «Ренессанс капитала» Роман Сарычев. Зато после кризисного обвала рынок стал расти очень быстрыми темпами, на 50% в год, утверждает Голутвин. Оценка эксперта департамента торговых операций Deutsche Bank Сергея Воробьева по росту рынка – не менее 20% в год. Кризис 2008 г. вызвал некоторую задержку в росте, но сейчас его последствия для рынка полностью преодолены, убежден Воробьев: рынок продолжает расти темпами, существенно опережающими рост экономики.

Основной рост приходится на внебиржевой рынок, кризис ему, наоборот, помог, дав толчок для развития некоторых инструментов, говорят другие инвестбанкиры. Деривативы вошли в повседневную практику корпоративных клиентов, которые научились с помощью таких инструментов контролировать риски, поясняет управляющий директор Goldman Sachs Атанас Джумалиев: «В докризисном мире прибыли были такими большими, что убытки от рыночных рисков легко компенсировались, поэтому компании и не чувствовали такой потребности в хеджировании». Непосредственный эффект от кризиса был и на рынках капитала, добавляет Голутвин. «Российские компании лишились доступа к кредитам на Западе, валютные кредиты от российских банков обходились дорого, поэтому привлекали в рублях в России и получали синтетическое долларовое финансирование при помощи валютно-процентных свопов по привлекательным ставкам», – поясняет он. Дальнейший рост ограничен, предупреждает он: «Иностранные долговые рынки открываются, и можно будет занимать в долларах столько, сколько нужно, – следовательно, потребность в синтетическом долларовом финансировании будет снижаться». С другой стороны, у производных инструментов, хеджирующих риск изменения процентных ставок, есть значительный потенциал.

Биржа – не лучшее место для страховки

На FORTS сейчас активно торгуются только краткосрочные инструменты, помимо фьючерса на индекс есть опционы со сроком до трех месяцев на ограниченный перечень базовых активов – компаниям хеджировать риски на такой срок нужно очень редко, указывает Сарычев. «Если у тебя долгосрочный портфель, с точки зрения реального хеджирования, а не спекулирования лучше внебиржевой рынок – этот рынок очень конкурентен и ликвиден», – объясняет он. Рынок опционов для крупных игроков всегда был внебиржевым – так сложилось в мировой финансовой практике и в России аналогичная ситуация, признает Сульжик: «Но одна из задач биржи – создать комфортные условия для крупных игроков внебиржевого рынка опционов и предоставить им необходимые биржевые сервисы и инструменты».

На срочном рынке есть определенный перекос в сторону активных спекулянтов, горизонт планирования которых короче одного дня, на них приходится больший объем оборота, признает Сульжик. Отличить на бирже хеджера (игрока, использующего производные инструменты как страховку) от внутридневного спекулянта порой довольно трудно – не видно, открывает ли банк собственные спекулятивные позиции или выполняет заказ клиента. Однако оценить можно и по другому показателю – по объему открытых позиций, которые не закрываются в течение дня. «Если 50% объемов в течение торгового дня на FORTS делают физлица, то на них к концу дня приходится лишь до 20% открытых позиций, при этом на банки приходится 8–10% объема торгов и 35–40% открытых позиций», – приводит данные Сульжик. Остальные доли распределены между компаниями-нерезидентами, управляющими компаниями, инвестдомами и брокерами.

Рынок должен быть сбалансированным, иначе будет высокая волатильность. Для этого нужно предоставить российским ПИФам и управляющим компаниям, корпоративным хеджерам возможность активнее инвестировать в деривативы, но это требует поправок в различные нормативные документы, говорит Сульжик. Приток ликвидности, по его мнению, также могут обеспечить внешние крупные институциональные участники, рассчитывает менеджер биржи, например американские – «в следующем году они могут получить возможность приобретать инструменты, привязанные к российским активам, которые будут сертифицированы местным регулятором CFTC».

Что востребовано

Форвардные конверсионные операции остаются наиболее востребованными в корпоративном сегменте, также активно используются кросс-валютные свопы – для этих сделок характерны крупные размеры и сроки от трех лет, говорит замначальника валютно-финансового управления HSBC в России Андрей Переслегин.

На внебиржевой рынок приходится 90% объемов валютных свопов и 100% процентных деривативов, говорит Сульжик.

Есть и опционы на акции, их оборот составляет $100–200 млн в месяц, что очень мало и является следствием резкого сокращения этого рынка после кризиса 2008 г., считает директор департамента управления активами «Норд капитала» Дмитрий Суханов. В последнее время есть рост деривативов на акции, используемые, когда компании или физлица под залог акций привлекают средства, отмечает Джумалиев. Инструменты, привязанные к акциям, используются, например, для того, чтобы избежать ситуации с margin-call (принудительная продажа акций в залоге при изменении их цены), добавляет Сарычев. Их называют collar-опционы (воротники) из-за их структуры – они ограничивают колебание цены как сверху (при повышении), так и снизу (при падении).

На внебиржевом рынке более радужные перспективы по темпам роста клиентов. «Большой бизнес уже почти весь задействован, но есть надежда на то, что хеджировать начнут компании средней капитализации, это поддержит темпы», – надеется Голутвин. Особого роста нет, но есть потребности хеджирования выручки на внутреннем рынке, также растет компетентность казначеев, признает сотрудник крупной российской нефтяной компании. Есть возможность зафиксировать цену на протяжении всего бизнес-процесса, рассказывает коммерческий директор «Новатэк-трейдинга» Михаил Темниченко. Захеджировать риски могут не только компании, но и обычные граждане, зафиксировав, например, цену бензина, который они покупают на автозаправках. TНК-BP выпустила карты, позволяющие держателям покупать бензин по фиксированной цене в течение определенного срока – отличная защита от инфляции, уверяет представитель TНК-BP.

Деривативная рулетка

Деривативный рынок предоставляет большие возможности для банков. Претензии на лидерство подтверждаются не столько размером, сколько толерантностью руководителей компании к этому бизнесу – расти будут те, кто готов позволить трейдерам брать большие риски, уверен Сарычев. «Доходы очень волатильны, до кризиса наши три деривативных деска зарабатывали в год по $500 млн, а в 2008 г. только мой деск потерял $1 млрд», – подтверждает бывший сотрудник JPMorgan.

Согласно данным Федеральной службы по контролю за денежным обращением США, пятерка ведущих американских банков держит 96% всех выпущенных в США деривативов. Объем требований по производным финансовым инструментам на балансах российских банков составляет 165 млрд руб., а объем обязательств – 122 млрд, это не масштабные цифры и они сильно не изменятся в ближайшее время (совокупные активы российских банков превышают 45 трлн руб.), говорил недавно зампред ЦБ Михаил Сухов. По мере того как рынок будет расти, будет расти и концентрация бизнеса у ведущих игроков, уверены инвестбанкиры. Возможности роста на рынке есть только у крупных банков с большой и диверсифицированной клиентской базой, сильным инвестиционным блоком и развитыми процедурами, позволяющими получить максимальный синергетический эффект от продажи всей линейки финансовых продуктов, также должен быть полноценный доступ к внешним рынкам, перечисляет Голутвин.

Общий вклад этого бизнеса в доходность инвесткомпании оценить трудно, это зависит от той роли, которую играет деривативный деск, от набора инструментов, от готовности принимать риски и от модели бизнеса, говорит Сарычев. Операции с деривативами в топ-5 инвестбанков составляют 5–10%, в остальных – 1–3% от общего объема инвестиционных операций, говорит один из сотрудников «Сбербанк CIB». В условиях снижающихся доходностей от операций с акциями доля деривативов в доходах инвестбанков существенно возросла, отмечает Аношин. Для нас это безусловно приоритетное направление, говорит Голутвин.

Эффективность команды также оценить очень трудно – она должна работать достаточное количество лет, не у всех это получается, предупреждает Сарычев: «Привычный стереотип – при снижении стоимости акции в портфеле положительный результат должны показывать деривативы – не всегда работает; надо смотреть не по результатам конкретной сделки, а на портфель в совокупности». Были такие индексные фонды, которые показывали снижение показателей не столь сильное, как весь рынок, как раз благодаря деривативам.

Что мешает рынку

Несмотря на впечатляющий рост, структурно рынок все еще очень неразвит – львиную долю объема составляют простейшие инструменты, констатирует Воробьев. У рынка опционов есть существенный потенциал роста, однако для его развития необходимо качественное изменение ситуации на фондовом рынке, сейчас рынок слишком вялый, для того чтобы опционы пользовались значительным спросом, кроме того, необходимы большие лимиты между банками-контрагентами, которых нет из-за отсутствия доверия, говорит Лапутин.

Неразвиты те инструменты, по которым проходят большие обороты во всем мире, например процентные деривативы, сетуют участники рынка. Самый большой сегмент инструментов в мире – рынок процентных деривативов, общий номинальный объем на внебиржевом рынке составлял в 2009 г. $437 трлн, приводит данные Джумалиев. Позиция российских банков по долговым рублевым инструментам – $90 млрд, захеджировано от силы $10 млрд, процентный риск огромный, настаивает Сульжик. Открытых позиций на фьючерсы по ОФЗ всего $107 млн, оборот – на $20 млн, приводит он данные. Развитию процентных свопов может помочь Банк России. «Он реализует стратегию перехода от сдерживаемого валютного курса к таргетированию инфляции, следовательно, повышается спрос на связанные с этим инструменты, такие как своп на ставку овернайт или на инфляцию», – отмечает Воробьев. Также у нас нет такого популярного в мире инструмента, как CDS (credit-default swaps – страховка от дефолта), отмечает Аношин: «При этом CDS на основные российские имена вполне активно торгуются на глобальном внебиржевом рынке».

Внедрение процессов хеджирования для российских корпоративных клиентов более затруднительно по сравнению с их зарубежными коллегами, признается Переслегин.

Для успешного развития рынка производных нужно гибкое регулирование, соответствующее международным стандартам, солидарны все участники рынка. Репозитарий (позволит регистрировать все сделки с деривативами и обеспечит расчеты) появится только к концу декабря. Причем сначала только для двух типов сделок – внебиржевого репо и валютного свопа.

Отсутствует однозначная возможность использования финансового обеспечения по деривативным сделкам, отпугивают клиентов и возможные претензий от налоговых органов при получении убытка по хеджирующим инструментам, перечисляет проблемы Переслегин. В этом году ЦБ сделал колоссальный шаг вперед и ввел в российский учет понятие справедливой стоимости для производных финансовых инструментов, а также разрешил включать в капитал часть положительной переоценки производных финансовых инструментов, но сделанных шагов недостаточно, считает Голутвин: «Необходимо менять методику расчета других значимых параметров – например, расчет открытой валютной позиции для опционов необходимо привязать к изменению справедливой стоимости». Наш деривативный рынок должен быть интегрирован в мировой, правила должны соответствовать международным стандартам, в противном случае он обречен на прозябание, категоричен инвестбанкир.