Чему учит кризис
Через пять лет после кризиса экономика развитых стран на подъеме, тогда как в развивающихся странах рост замедляется. Помогли ли этому уроки 2008 г.?
Как не спасли Lehman Brothers. Лоуренс Макдональд
Вице-президент Lehman Brothers. печатается по: Л. Макдональд, П. Робинсон. Колоссальный крах здравого смысла. М.: Юнайтед Пресс, 2010 «Обед, за которым встретились Полсон и Фулд [президент Lehman Brothers], стал известен как «обед полного взаимопонимания», поскольку Дик Фулд пытался убедить себя и других, что все прошло так, как он задумал, и что министр финансов одобрил его идею о необходимости привлечения дополнительного капитала, чтобы сохранить такую важную и почтенную фирму. Заблуждение. На деле имела место стычка между двумя старыми врагами, в ходе которой Полсон посоветовал Фулду продать и активы Lehman, и сам банк. Он хотел, чтобы банк как можно скорее избавился от долгов, и практически обвинил Фулда, что тот затягивает процесс. Хэнк был раздражен тем, что Lehman, будучи и так весь в долгах, с благословения Фулда вкладывает деньги в обвешанные долгами хедж-фонды. Долги к долгам, а деньги налогоплательщиков в качестве страховки. Нечестно получается, а? «Я на своем посту намного дольше, чем вы проработали у себя в Goldman, - парировал Фулд. - Не учите меня управлять моей компанией. Я готов играть, но в своем темпе». Министр финансов насупился, и, возможно, именно в этот момент судьба Lehman была решена. Фулд вышел из-за обеденного стола, нажив еще одного врага».
Генри «Хэнк» Полсон
1999-2006 гг. - гендиректор Goldman Sachs, 2006-2009 гг. - министр финансов США. из интервью Bloomberg. «Накануне 15 сентября люди не отвечали на звонки Дика Фулда, потому что он так долго отрицал очевидное. Несколькими неделями ранее он попросил Федеральный резервный банк Нью-Йорка и Минфин поддержать капиталом неликвидный пул просроченных ипотечных ссуд, которые он хотел <...> отделить от банка. Мы объяснили, что у нас не было на это полномочий. Он думал, что правительство каким-то образом сможет помочь. Просто невозможно, что никто не хотел покупать его компанию! Он отказывался верить в это. Бен [Бернанке, председатель ФРС], Тим [Гайтнер, тогда президент ФРС Нью-Йорка] и я решили собрать руководителей крупнейших банков в пятницу [12 сентября]. Мы хотели объяснить, что правительство не поможет прежде всего потому, что предоставление кредита разваливающемуся инвестбанку не даст результата. Нам нужен был покупатель. Мы вели переговоры с Bank of America и Barclays <...>. Утром в воскресенье нам казалось, что сделка с Barclays может состояться, но затем стало ясно, что британский регулятор не одобрит ее. Нам повезло, что Bank of America купил Merrill Lynch. Если бы они приобрели Lehman, я так думаю, что Merrill бы обанкротился. И это причинило бы даже больший ущерб».
Новое развитие
В развитых странах - США, Великобритании, Германии, Франции рост ВВП ускоряется, тогда как развивающиеся страны представляют главную угрозу для глобального экономичесого роста, говорится в недавних докладах МВФ и ОЭСР. Причина происходящего в нестабильности валютных рынков и оттоке средств из развивающихся стран. После кризиса инвесторы вкладывали в них избыточную ликвидность, созданную западными центробанками. В результате, через два года после краха Lehman Brothers фондовый индекс азиатских рынков MSCI без учета Японии обгонял S&P 500 более чем на 40 процентных пунктов, но сейчас отстает от него на 6 п.п. Растущий дефицит счета текущих операций, отражающий в первую очередь рост импорта в ущерб экспорту, был главной проблемой развивающихся стран еще во время кризиса 1997-1998 гг. А в последние месяцы он привел к бегству инвесторов из Индии и Индонезии. Кроме того, многие страны в период бума не решили институциональные проблемы, которые теперь препятствуют развитию. Например, зависимость экономики России от нефти и госсектора даже возросла. «Очевидно, что бум на развивающихся рынках завершился; тому есть несколько объяснений, но главное - завершение сырьевого цикла, который стимулировался быстрым ростом Китая, темпы которого упали до самого низкого с 1990 г. уровня», - говорит Кингсмилл Бонд, управляющий директор «Сбербанк CIB».
Шла титаническая работа по изучению сделок с недвижимостью, чтобы оценить количество бетона, закупленного нами на заемные средства. Находки <...> гарантировали сердечный приступ любому нормальному инвестиционному банкиру» - так Лоуренс Макдональд, бывший вице-президент банка Lehman Brothers, вспоминает о днях, предшествовавших 15 сентября 2008 г. Этот день, когда четвертый по величине инвестбанк США - Lehman Brothers - объявил о банкротстве, считается началом острой фазы мирового финансового кризиса. Из-за раздутых кредитным бумом пузырей на рынке недвижимости любимые банками и инвесткомпаниями финансовые инструменты, представлявшие, по сути, переупакованные ипотечные кредиты, оказались ненадежными. Кризис стремительно распространился по миру. Но экономика США, оказавшаяся тогда в его эпицентре, выздоровела быстрее прочих. Почему?
Государство против кризиса
Кризис сделал то, что ранее считалось в развитых странах практически невозможным: призрак Великой депрессии - 2 заставил государство играть гораздо более активную роль и в деле регулирования банков, и в стимулировании экономического роста - как за счет наращивания госрасходов, так и за счет нетрадиционных методов денежной политики вроде масштабной скупки облигаций Федеральной резервной системой (ФРС) США и Банком Англии или выдачи ультрадешевых долгосрочных кредитов Европейским центробанком. Регуляторы США действовали наиболее энергично. Министр финансов США Генри Полсон, убежденный сторонник свободных рынков, за три недели взял под госконтроль ипотечные агентства Freddie Mac и Fannie Mae, отказался спасти Lehman Brothers, национализировал страховую компанию AIG, а затем убедил президента Джорджа Буша и конгресс выделить $700 млрд на программу помощи финансовому сектору (TARP). «Чтобы спасти экономику, нам пришлось нарушить базовый американский принцип: кто несет риски, тот и отвечает за последствия», - признает Нил Кашкари, который проводил в жизнь TARP.
Счет не в пользу кризиса
Быстрая реакция помогла избежать краха. С 2010 г. ВВП США растет, пусть и более низкими темпами, чем потенциальные; в результате меняется экономическая парадигма в мире (см. врез). Развивающиеся страны, которые благодаря быстрым темпам роста и отличным макроэкономическим показателям были у всех на устах в 2000-е гг., после кризиса сумели стимулировать свои экономики за счет наращивания госрасходов и кредитования. Но теперь они тормозят, и главным двигателем мировой экономики становятся развитые страны.
Даже потери от кризиса в США оказались меньше, чем предполагалось в 2008 г. По оценкам бюджетного комитета конгресса (CBO), по программе TARP финансовым компаниям, а также автопроизводителям General Motors (GM) и Chrysler выделено $428 млрд. Из них потери составили лишь $21 млрд, остальные деньги возвращены. Банки почти полностью выплатили предоставленные им $245 млрд. GM и Chrysler вернули пока $50 млрд из $81 млрд. А вот AIG, на спасение которой была потрачена астрономическая сумма в $182 млрд, после продажи активов и акций, которые при национализации достались правительству, выплатила весь долг плюс $21 млрд.
Человеческие и экономические потери оказались значительнее. Даже после четырех лет экономического роста, последовавшего за рецессией, занятых на постоянной работе в США на 1,9 млн меньше, чем было на пике в 2008 г. ВВП на душу населения (с поправкой на изменение численности последнего) только вернулся на докризисный уровень. А доходы среднего домохозяйства с учетом инфляции все еще на 5% ниже, чем в сентябре 2008 г.
Цены на жилую недвижимость в стране упали на 30%, и, хотя с прошлого года они растут, у каждого шестого ипотечного заемщика размер долга превышает стоимость дома. Правда, в разгар кризиса в такой ситуации был почти каждый четвертый. Всего, по данным CoreLogic, кредиторы реквизировали за неуплату 4,5 млн домов.
После кризиса, спровоцированного чрезмерным ростом долгов, компании и население начали активно избавляться от них. Но этот процесс, похоже, завершился.
«Уровень закредитованности возвращается к докризисным показателям», - говорит Кристина Пэджетт, начальник отдела анализа заемного финансирования Moody's Investors Service. Объем задолженности нефинансовых компаний США уже превысил уровень 2008 г. Задолженность домохозяйств, по данным Федерального резервного банка Нью-Йорка, к концу I квартала 2013 г. меньше, чем в 2008 г., на $1,3 трлн, или на 10%. Однако это в основном результат сокращения ипотечных кредитов; без их учета долги физлиц выросли на 4%. «Уровень задолженности будет увеличиваться, но это хорошо для экономики. По мере ее роста спрос на кредиты возрастает», - говорит Крэйг Фер, инвестиционный стратег брокерской компании Edward D. Jones. Но в этом скрывается и главная опасность.
Неисправимые кредиторы
Многие эксперты опасаются, что внятных выводов о причинах кризиса и правильности предпринятых мер так и не сделано, а значит, не найдены эффективные способы предотвратить новую рецессию. «Мы <...> не решились проанализировать эти провалы так, как национальный совет по безопасности на транспорте анализирует авиакатастрофу, чтобы сделать полеты более безопасными», - сожалеет экономист Массачусетского технологического института Эндрю Ло.
Основными причинами краха банков в 2008 г. был один или несколько из пяти следующих факторов: низкая достаточность капитала; рискованные способы фондирования (в основном банки полагались на краткосрочное фондирование на межбанковском рынке и рынке обеспеченных векселей); рискованное кредитование; плохие инвестиции и убытки от трейдинга; плохие сделки по слиянию и поглощению. Такие выводы сделала Financial Times (FT), проанализировав ситуацию в 34 банках, которые пострадали в кризис, а затем были спасены правительствами или куплены конкурентами.
Единственным банком, к краху которого привели сразу все пять факторов, оказался Royal Bank of Scotland, национализированный в разгар кризиса. Lehman Brothers пострадал из-за плохих инвестиций и рискованного фондирования: он скупал на заемные средства хедж-фонды, ипотечные компании, а его инвестиции в коммерческую и жилую недвижимость составляли $120 млрд. У пяти банков главной причиной банкротства стал недостаточный капитал. Но в проблемах 75% кредитных организаций виновата неадекватная и агрессивная кредитная политика, в основном на рынке недвижимости.
Как показал анализ FT, именно с этим вечным проклятием банков, служившим причиной кризисов со Средних веков, регуляторы пока не могут ничего поделать, тогда как с остальными четырьмя проблемами они справились неплохо. Достаточность капитала в банковской системе сейчас в три с лишним раза выше, чем до кризиса: банки с опережением выполняют новые требования «Базеля III». Источники привлечения средств более стабильны, так как новые правила вводят минимальный уровень денежных средств и ликвидных активов. Рынок некоторых сложных структурных инструментов, благодаря которым кризис в американском секторе высокорискованной ипотеки распространился по миру, фактически вымер после ужесточения требований к капиталу и уменьшившейся любви к риску у банкиров, кроме того, регуляторы фактически запрещают банкам делать крупные покупки, особенно в других странах.
Рычаг для банкира
Сегодняшние реформаторы банковской системы утверждают, что лучший способ эффективно сдерживать кредитную активность частных банков в условиях рыночной экономики - это обеспечить высокую достаточность капитала, который мог бы поглощать значительную часть убытков.
Именно так поступили власти США во время кризиса, сначала заставив крупнейшие банки принять государственные деньги для увеличения капитала, а затем, в 2009 г., проводя стресс-тесты и требуя организовать дополнительную рекапитализацию рыночными способами. В Европе столь решительные шаги предприняты не были, первые стресс-тесты не вызвали доверия, в результате через несколько лет долговой и банковский кризис взял в тиски Старый Свет.
Тем не менее сейчас крупные банки должны иметь капитал, равный 10% от стоимости их активов, взвешенных с учетом риска. Однако в последние месяцы реформаторы настаивают на ужесточении требований: когда экономическая и финансовая ситуация улучшится, показатель стоит довести до 20%, заявил неделю назад Джон Викерс, председатель независимой комиссии по банковскому регулированию и автор посткризисной реформы сектора в Великобритании.
Полагая, что банки могут оценивать риски в свою пользу, регуляторы ряда стран, таких как США, Великобритания и Швейцария, отслеживают соотношение капитала банка и совокупных активов (без учета рисков). В период бума у многих банков этот показатель равнялся 2% от стоимости активов (что означает кредитный рычаг в 50 раз), сейчас нормы «Базеля III» требуют 3% (рычаг в 33 раза). США планируют поднять планку и до 6%. Викерс считает правильным соотношение, близкое к 10%.
Некоторые банкиры, политики и даже регуляторы начали говорить о чрезмерности предъявляемых к банкам требований, особенно в свете предстоящего им нового испытания - вывода центробанками избыточной ликвидности, закачанной в финансовую систему во время кризиса. Распродажа облигаций на рынках в конце весны - начале лета привела к падению стоимости бондов на банковских балансах. А через год наступит срок погашения последних 1%-ных трехлетних кредитов ЕЦБ. «Проблема в том, как сбалансировать различные инициативы регуляторов с такими вещами, как сворачивание программы количественного смягчения [ФРС США] и необходимость подпитывать экономический рост», - объясняет Джим Коулз, директор по операциям Citigroup в Европе.
Инвестиции без вкладчиков
Но регуляторы не намерены останавливаться. Их беспокоит ситуация с банками, «слишком большими, чтобы рухнуть». Некоторые с момента кризиса заметно подросли: если до 2007 г. в мире было лишь шесть банков с активами более $2 трлн, то сейчас их 13. Например, активы JPMorgan Chase после покупки потерпевших крах американских банков Bear Stearns и Washington Mutual и нескольких лет органического роста достигли $2,4 трлн против $1,6 трлн в 2007 г.
Мировые регуляторы обязали крупнейшие системообразующие банки составить завещания, позволяющие в случае краха ликвидировать эти организации упорядоченным образом. Чтобы не тратить больше деньги налогоплательщиков для спасения заигравшихся в рискованные игры банков, комиссия Викерса рекомендовала отделить операции с депозитами от инвестиционных: тогда последние можно будет ликвидировать, а вкладчики и налогоплательщики не пострадают. Правда, до применения этих рекомендаций на практике еще далеко. Соответствующий закон в Великобритании еще не принят. А в США пока не реализовано положение закона Додда - Фрэнка о реформе регулирования финансового сектора: правило Пола Волкера, запрещающее банкам, работающим с вкладами, торговать на собственные средства. Но в стране уже звучат призывы вернуть закон Гласса - Стиголла, который в 1933 г. запретил банкам совмещать коммерческую и инвестиционную деятельность. Показательно, что восстановить его предлагает бывший гендиректор Citicorp Джон Рид, выступавший за отмену этого закона в 1999 г. В 1998 г. Рид был одним из идеологов слияния Citicorp c финансовой Travelers Group, а теперь он уверен, что бизнес-логика, объяснявшая преимущества создания универсального банка Citigroup, оказалась ущербной. Позицию Рида сейчас поддерживает и бывший гендиректор Travelers Сэнфорд Уэйлл, под руководством которого Citigroup превратился в крупнейший банк мира. Но в кризис Citi потребовалось $45 млрд от правительства США, чтобы выжить. В следующий раз власти могут не оказать такой поддержки, поэтому стоит больше полагаться на себя, уверены банкиры.
Слово о рисках
Джордж Сорос, основатель Soros Fund Management «Пузыри начинают надуваться, когда есть расхождение между ожиданиями и истинным положением дел. Высокие ожидания ведут к улучшению фундаментальных показателей, потому что компаниям становится легче занимать деньги, что снова подпитывает ожидания. Вот тут создаются специальные инструменты, которые позволяют получать кредиты на все более мягких условиях; это стимулирует спрос и толкает цены вверх. Начинается период ускорения - пока разрыв между ожиданиями и реальностью не становится непреодолимым. Люди постепенно осознают этот разрыв, но по инерции продолжают двигаться вперед. В конце концов реальность начинает подрывать ожидания - и начинается спад. ФРС, без сомнения, отнеслась к ситуации халатно. Денежные власти руководствуются теорией рынка, которую я считаю неверной. Ее суть в том, что рынок отражает реальность, так что вы должны полагаться на рынок. На самом же деле со всеми этими новыми инструментами рассчитать риск невероятно трудно, и поэтому в конце концов они перестали его рассчитывать сами. Есть профессионалы, работающие с рисками, будем рассчитывать на то, что эти профессионалы контролируют свои риски, решили власти. Это основная ошибка - так сильно полагаться на способность рынка скорректировать себя». Билл Гросс, управляющий директор Pimco «Киты современного экономического общества плавают в основном в океанах финансового рынка. Они бы хотели заставить вас верить, что цены акций, облигаций, недвижимости растут благодаря их мудрости, тогда как на самом деле цены плывут по волнам кредитного океана, в котором сегодня опасность грозит всем рыбам. Мировая денежная система, развивавшаяся в течение последнего столетия в направлении все более доступного кредита, возможно, достигла той точки, когда она больше не может эффективно функционировать, стимулируя экономический рост и честно распределяя его выгоды. Видимые на горизонте изменения могут быть не столь благосклонны к большим обитателям нашего океана». Нуриэль Рубини, профессор экономики Stern School of Business «Разные модели капитализма показали свою ущербность. Англосаксонская система - абсолютное невмешательство государства в рынок - привела к кризису. Не работает и система в континентальной Европе с большими социальными обязательствами правительств. У госкапитализма тоже проблемы. Китайцы признают, что в их системе много дисбалансов, в России экономика растет медленно и улучшения ждать не приходится. Единую правильную систему вряд ли удастся найти, но основной принцип таков: экономическая активность должна быть в частном секторе, а правительство должно собирать достаточно налогов, чтобы адекватно платить по соцобязательствам». Марк Фабер, управляющий инвестиционной компанией Marc Faber «В 2008 г. обанкротилась финансовая система. В следующий раз обанкротятся правительства. Но прежде они напечатают кучу денег. Решение проблемы откладывается, но раньше или позже она обострится. До кризиса финансовый сектор стал настолько большим, что перестал приносить пользу. Он перестал эффективно перераспределять капитал от людей, сберегающих деньги, к предпринимателям, которым эти деньги нужны, и превратился в гигантское казино. Когда в компьютере происходит отказ системы, ее необходимо перезагрузить. Однажды произойдет перезагрузка мировой экономики. Это будет очень болезненный процесс».