Стратегия: Телеком - один из самых прибыльных секторов российской экономики

Но если обратиться к динамике акций компаний с 2008 г. - несмотря на приличные финансовые показатели, акции телекомов редко вели себя лучше рынка. Это было скорее исключение. В 2008 г., хотя считается, что телеком - достаточно защищенный рынок, акции упали хуже. В 2009 г. у них, правда, было восстановление более существенное, чем восстановление рынка. 2010 год - в индексе телекомов существенное значение занимали межрегиональные компании связи, которые впоследствии влились в «Ростелеком» (т. е. шла скупка акций). А если мы, скажем, посмотрим на МТС, то в 2010 г. рост ее акций был, в принципе, очень близко к рынку. 2011-2012 гг. - довольно невнятная динамика, и относительно рынка акции падали. А вот прошлый год был одним из редких периодов, когда динамика акций была позитивна. Здесь нужно, конечно, упомянуть, что была феноменальная динамика акций у «Мегафона», который подвинул вверх индекс всей отрасли. Но и другие компании тоже продемонстрировали хорошую динамику. В этом году акции телекома отстают и падают хуже рынка.

Давайте посмотрим на маржинальность и финансовые показатели компаний. Рост выручки в последние годы был достаточно слабым - меньше номинального роста ВВП. И поскольку телеком - это все-таки такой потребительский сектор, то, наверное, имеет смысл также смотреть на общий рост потребительских расходов домохозяйств. Так вот по сравнению с этим показателем рост выручки телекомсегмента также ниже. И сейчас, по нашим оценкам, сектор занимает чуть меньше 2,5% ВВП. То есть рост выручки не впечатляет.

Что же касается финансовой устойчивости, маржинальности компаний, то в последние пару лет положение улучшилось. У «большой тройки» маржинальность стабилизировалась, стала чуть-чуть улучшаться в последние годы (см. график на стр. 7). О балансовых показателях: несмотря на то что долг многих компаний подрос, в принципе, он все-таки находится на достаточно комфортных уровнях, т. е. не вызывает каких-то опасений.

Если мы посмотрим (это к вопросу о «жирных котах») на возврат на капитал, то телеком по-прежнему остается одним из самых прибыльных секторов российской экономики: в отрасли возврат на капитал больше 25%, а у некоторых компаний он существенно выше. То есть, в принципе, не все так плохо.

И, таким образом, на что же смотрят инвесторы? <...> Наверное, инвесторам интересно, чтобы в отсутствие роста были сильные денежные потоки, крепкие балансы, возврат в виде дивидендов. И очень большое внимание инвесторы уделяют хорошему, качественному корпоративному управлению. Кроме всего этого, инвесторы смотрят на оценку компаний, в частности на их сравнение с другими секторами по мультипликаторам. И сейчас инвесторы, как правило, смотрят на два показателя: EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до налогов, процентов и амортизации) и соотношение P/E (Price per share/Earning per share - коэффициент отношения капитализации к годовому объему чистой прибыли). Так вот по мультипликатору P/E к EV/EBITDA сейчас наши компании торгуются примерно с соотношением 4. Это около 17% дисконта к сравнимым компаниям на развивающихся рынках в нашей временной зоне - что называется, в семье. По мультипликатору P/E дисконт достигает 30%. Наши компании торгуются по P/E - 9, аналоги - около 13. И, в принципе, это не является исключительной ситуацией для российского рынка. Многие секторы торгуются с очень серьезным дисконтом. В целом российский рынок торгуется с дисконтом 50% по P/E. Но в то же время нужно смотреть на рост чистой прибыли. То есть, скажем, дисконт российского рынка - он оправдан, например, тем, что по консенсусным оценкам прогнозируется, что рост чистой прибыли рынка в целом будет 1,5% в этом году, и поэтому он торгуется с P/E - 5, а развивающиеся рынки торгуются с P/E - 10. Но при этом у развивающихся рынков ожидается рост прибыли в 14%. В телекомрынках мы ожидаем, что в компаниях чистая прибыль вырастет очень быстро. Мы ждем примерно 4%-ного роста чистой прибыли. Это лучше, чем в телекомах во многих других странах, где роста практически нет.

Если говорить о перспективах рынка - каковы привлекательные стороны наших компаний, какие есть возможности для максимизации капитализации?

По выручке еще можно ожидать роста - у нас по-прежнему очень низкое проникновение смартфонов, других мобильных устройств и, безусловно, это будет одним из мощнейших драйверов. Есть и будут еще появляться новые ниши. Но компаниям важно помнить, что потребители в основном все-таки покупают услугу доступа. Поэтому здесь, мне кажется, не нужно чрезмерно увлекаться уходом в совершенно другие отрасли. Потребители хотят все-таки получить качественную услугу доступа - здесь и сейчас с определенными параметрами. Но есть, наверное, потребительские ниши, где операторы могут пересмотреть стоимость услуг. В каких-то секторах экономики есть важные показатели, где можно попросить бизнес-потребителя доплатить за качество, надежность и безопасность.

Также с точки зрения капитализации, безусловно, нужно посмотреть на максимизацию денежных потоков. Оптимизация бизнес-процессов, затрат - на это все требуется такая... рутинная работа. Совместное строительство и эксплуатации частот и сетей - это, мне кажется, действительно один из потенциалов отрасли с точки зрения капитализации.

Я бы хотел сказать пару слов про конвергенцию. Считается, что одним из основных драйверов роста для отрасли является мобильная передача данных. Но давайте не будем забывать о том, где и как потребители пользуются услугами связи. Мы все проводим колоссальное количество времени на работе или дома - т. е. в помещениях. И, в соответствии со статистикой компаний, 80% трафика генерится именно внутри помещений. Поэтому, мне кажется, очень важно, чтобы у телекомов была в наличии развитая структура фиксированного доступа, и в особенности в «последние мили». Это позволяет более эффективно использовать частотный ресурс, улучшить качество и надежность услуги для тех, кто в этот момент, наоборот, находится в движении, кому требуется именно мобильная связь с точки зрения радиодоступа. (Опять же не надо путать мобильный доступ - устройство и мобильную связь - радиоинтерфейс.) Поэтому, мне думается, как раз интегрированные компании более защищены с точки зрения их бизнес-кейсов и они будут демонстрировать более сильные показатели.

И, наверное, как всегда для аналитика, очень важно поговорить о рисках. Нужно помнить, что у нас в телекомсекторе мало по-настоящему интегрированных компаний. Они или преимущественно фиксированные, или преимущественно мобильные компании. Для фиксированных операторов, я думаю, проблема мобильного замещения по-прежнему стоит достаточно остро. Г-н Калугин [Сергей, президент «Ростелекома»] сегодня утром сказал, что сельская связь убыточна. Но городская связь (голосовая) по-прежнему достаточно высокомаржинальная услуга. Поэтому то обстоятельство, что люди перестают пользоваться фиксированными телефонами, не помогает, это риск для фиксированных компаний.

Безусловно, слабая макроэкономическая ситуация в России и СНГ влияет и на платежеспособный спрос компаний, и на показатели денежных потоков через курсовые разницы. Мы помним, что отрасль очень капиталоемкая. Значительная часть инвестиций - оборудование, покупаемое за доллары и евро. Ну и, конечно, усиление конкуренции и потенциальное увеличение вмешательства регулятора - это также одни из рисков.