От редакции: Из кармана в карман
Рост доли государства в российской экономике и его возвращение в крупные компании в качестве акционера – важнейшая тема минувшего и наступившего года. Экспансия государства – это, судя по всему, надолго. В этих условиях вопрос о том, какова же главная цель государства как инвестора, должен выйти на первый план.
Росимущество, управляющее государственными активами, весь последний год пыталось – и небезуспешно – внедрить единую дивидендную политику для всех госкомпаний. Госкомпании по итогам 2004 г. в соответствии с инструкцией Росимущества должны были направить на дивиденды не менее 10% чистой прибыли, но не менее чем годом ранее. И аппетиты государства растут – сегодня то же Росимущество ведет речь уже о дивидендной планке на уровне 20% чистой прибыли.
Это хорошая новость для миноритариев госкомпаний, указывают инвестиционные аналитики, замечая, что таково общепринятое правило хорошего тона на фондовом рынке. Но само это правило кажется не вполне разумным с точки зрения современной теории поведенческих финансов (behavioral finance). Кстати, за работы именно в этой области была присуждена Нобелевская премия по экономике в 2002 г. психологу Дэниелу Канеману.
В идеальном мире, в котором не было бы транзакционных издержек и налогов, инвестору было бы все равно, платит компания дивиденды или инвестирует всю прибыль в себя (теорема Модильяни – Миллера). С учетом же налогов инвестору, если он рационален, как правило, невыгодно получать дивиденды – налоги с роста курса акций придется заплатить лишь при их продаже, а налоги на дивиденды – сразу. К тому же во многих странах, например в США, ставка налога на дивиденды выше, чем на прирост капитала.
Но рациональные расчеты отступают перед человеческой психологией. Тратить дивиденды – нормально, считают акционеры, так как это регулярный доход с капитала. Продать же подорожавшие акции, даже на ту же сумму, что и дивиденды, и даже сэкономив на налогах – нельзя, так как это уже будет проедание капитала. Получается “дивидендный парадокс”, когда объявления о выплатах дивидендов позитивно воспринимаются инвесторами (даже в странах с неблагоприятной для дивидендов налоговой системой). И наоборот, отказ от дивидендов или снижение выплат воспринимается негативно и отрицательно влияет на рекомендации аналитиков по акциям компании.
Ситуация в России, где, например, налог на дивиденды для физлиц ниже, чем налог на прирост капитала (9% против 13%), а акционер – государство, еще сложнее, чем в мировой практике с частными акционерами, стремящимися максимизировать стоимость своих вложений. Да, налоги с дивидендов в случае государства – это другой карман того же пиджака, но российским госкомпаниям отчаянно нужны средства на инвестиции. И при этом нет ответа на вопрос, к чему же в стратегической перспективе должно стремиться государство в роли контролирующего акционера, особенно если речь идет о сырьевых и инфраструктурных монополиях. Именно этот вопрос должен стать центральным сегодня, ведь без ответа на него бессмысленно пытаться ответить и на вопросы о будущем госкомпаний.