Мнения
Бесплатный
Олег Цывинский|Сергей Гуриев
Статья опубликована в № 2090 от 15.04.2008 под заголовком: Ratio Economica: Нью-Йорк против Лондона

Ratio economica: Нью-Йорк против Лондона

Дума 9 апреля приняла в первом чтении закон о доступе иностранных эмитентов на российский фондовый рынок. Это первые конкретные шаги по реализации заявленной Дмитрием Медведевым цели «построения мощной и самостоятельной финансовой системы» и превращения Москвы в одну из финансовых столиц мира.

Экономисты считают, что России не хватает усиления полномочий финансового регулятора, а ужесточение регулирования и защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг просто необходимо. Но не оттолкнут ли такие меры потенциальных эмитентов? Этот вопрос важен не только в России. Финансовый кризис в сочетании с президентскими выборами в США скорее всего вызовет очередную волну регулирования рынков, как и шесть лет назад после серии корпоративных скандалов.

Претензии на роль финансовой столицы мира – это не просто вопрос национальной гордости. Во-первых, фондовый рынок создает очень высокооплачиваемые рабочие места. В США в этом секторе работает лишь 0,6% трудоспособного населения, а производится около 1,7% ВВП. А для Нью-Йорка сектор ценных бумаг – это 5% рабочих мест и 23% зарплат города. Во-вторых, целый ряд исследований показывает, что развитый финансовый сектор – важный фактор роста экономики в целом.

О безоговорочном лидерстве Нью-Йорка уже не может быть и речи. За первенство борются и Лондон, и Гонконг (где в 2006 г. прошло рекордное размещение акций Индустриального и коммерческого банка Китая). Многие комментаторы указывали на то, что причина потери лидерства Нью-Йорка как раз в усилении регулирования рынков. В частности, принятый в 2002 г. акт Сарбейнса – Оксли усилил контроль над финансовой отчетностью и корпоративным управлением, что привело к повышению цены выхода на биржу в США. В конце 2006 г., когда американский рынок уступил по объему IPO и Лондону и Гонконгу, независимый Комитет по регулированию рынков капитала опубликовал отчет, который недвусмысленно говорит о том, что именно ужесточение регулирования и подорвало конкурентоспособность американского рынка.

Один из авторов отчета – профессор Чикагской школы бизнеса Луиджи Зингалес подробно проанализировал это утверждение в статье, которая выйдет в 2008 г. в Journal of Economic Perspectives. Он по порядку рассматривает и затем отвергает альтернативные объяснения снижения доли Нью-Йорка на глобальном рынке IPО. Среди этих объяснений приемлемым остается лишь ужесточение регулирования. Зингалес использует опросы директоров компаний для оценки издержек выхода на биржу после принятия закона Сарбейнса – Оксли и показывает, что эти издержки значительны, особенно для небольших эмитентов. Эти данные показывают, что затраты составляют около $2 млн для небольших эмитентов (выборка S&P SmallCap, средняя капитализация – $750 млн), а для компаний из S&P 500 (со средней капитализацией в $24 млрд) – около $10 млн.

Впрочем, другие экономисты – Крэйг Дойдж, Джордж Кароли, Рене Штульц с Зингалесом не согласны. В своей недавней работе они говорят, что рост рыночной доли Лондона мог просто совпасть по времени c принятием акта Сарбейнса – Оксли, а снижение доли Нью-Йорка могло объясняться тем, что в последние годы на рынок выходили компании, которым больше подходит Лондон. Большую часть роста рыночной доли Лондона объясняют размещения маленьких эмитентов, которые не вышли бы на американский рынок ни до, ни после Сарбейнса – Оксли. Дойдж и его соавторы оценили выигрыш от листинга в Нью-Йорке и Лондоне, используя не опросы директоров, а данные о повышении капитализации компаний вследствие кросс-листинга. Оказывается, что кросс-листинг в Лондоне не приносит компаниям значимого выигрыша, а вот кросс-листинг в Нью-Йорке увеличивает капитализацию примерно на 15%. Этот выигрыш остается примерно на одном и том же уровне начиная с 1990 г. (за исключением бума 1999 г., когда он сначала резко вырос, а затем упал).

Рассудить Зингалеса и его оппонентов могут реальные события последнего года. Обе статьи заканчиваются данными 2005 г. Если Зингалес прав, то, например, в 2007 г. ситуация не должна была бы измениться, ведь регулирование осталось на прежнем уровне. Если правы его оппоненты, то Нью-Йорк должен обогнать Лондон. Так и случилось. Как указывает Financial Times, к концу 2007 г. Нью-Йорк собрал $51 млрд по объему IPO, а Лондон – $49 млрд.

Что означают эти исследования для российского рынка? Аргументы в пользу того, что защита прав инвесторов вредна для привлечения эмитентов, неверны даже для высокоразвитых финансовых столиц. Несмотря на то что гендиректора компаний и брокеры с Уолл-стрит пугали Сарбейнсом и Оксли непослушных детей, ужесточение регулирования сохранило привлекательность Нью-Йорка как мирового финансового центра. Более того, конкурентоспособность Нью-Йорка может только повыситься в период предстоящей финансовой турбулентности, когда инвесторы будут особенно ценить прозрачные компании и регулируемые рынки.

В России жесткости регулирования до сих пор очень далеко до акта Сарбейнса – Оксли, и поэтому необходимо говорить не о негативных сторонах регулирования, а о том, как приблизить законы и практику к стандартам развитых финансовых рынков. Ведь уровень инсайдерской торговли, несоответствие уровня раскрытия информации мировым стандартам, пренебрежение правами внешних акционеров – это значительные барьеры для создания в России международного финансового центра. Необходимо довести уровень полномочий Федеральной службы по финансовым рынкам до уровня американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Многие правильные и современные принципы регулирования рынков уже предложены в докладе ФСФР «О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008–2012 гг.». Если мы действительно хотим превратить Москву в глобальную финансовую столицу, эти меры не роскошь, а необходимость.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать
Читать ещё
Preloader more