Мы на пороге новой Великой депрессии? Аналитики инвестиционных банков указывают на невиданное падение цен фондовых индексов и цен на недвижимость в США. Более внимательное изучение показывает, что пока речь идет об обычном банковском кризисе и он приведет к замедлению роста или незначительной рецессии, которая продлится около двух лет. А падение котировок акций и цен на недвижимость объясняется беспрецедентным бумом в прошлые несколько лет – цены возвращаются к нормальному уровню.
По сравнению с пиком в октябре прошлого года цены на акции в Америке снизились на 19% (индекс S&P 500); на столько же упал и мировой фондовый индекс MSCI. Ведущие финансовые институты списали активы на $400 млрд, что в 5–6 раз превышает годовую прибыль всей инвестбанковской отрасли в последние годы. Пессимистичные аналитики предлагают посмотреть и на цены на недвижимость. За последние два года индекс Кейса – Шиллера (наиболее надежный показатель цен на жилье в Америке) снизился на те же 19%; по некоторым городам снижение составило 25–29%. Такого не было с 1930 г. (тогда снижение составило около 30%). Значит ли это, что американская экономика стоит на пороге экономического кризиса, сопоставимого с Великой депрессией? Вопрос этот совсем не праздный и для России – рецессия в американской экономике приведет к замедлению роста в азиатских экономиках вследствие потери экспортных рынков. Вместе с ними упадут и цены на нефть и металлы, что, несомненно, скажется на росте российской экономики.
Вопреки прогнозам и в американской, и в мировой экономике пока имеет место лишь замедление роста, но не спад. В 2007 г. американская экономика выросла на 2%. Не произошло рецессии и в этом году: ожидаемые результаты первого полугодия – рост почти на 1% в годовом выражении. В этом году мировая экономика также замедлилась – с 4,9% до 3,7%, но ведь и 3,7% – не рецессия, а вполне приличный результат по историческим меркам.
В чем же дело? Мы столкнулись с относительно знакомым явлением – банковским кризисом. Как показывают в своей еще не опубликованной книге «На этот раз все по-другому: шесть столетий финансовой неосмотрительности» американские экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, таких кризисов только в послевоенной истории развитых стран было 18. Все они несколько различаются механизмами, но по сути природа одна и та же. Каждый раз банки выдают желаемое за действительное. Кризису предшествует быстрый рост цен на активы (акции и жилье); аналитики убеждают себя и инвесторов, что уж в этот-то раз рост цен – это не пузырь, а фундаментальное, структурное изменение в экономике. Но через некоторое время оказывается, что на самом деле активы стоят гораздо дешевле. В этот момент банки, которые кредитуют под залог этих активов или держат эти активы на балансе, сталкиваются с огромными проблемами. В отличие от финансового сектора реальная экономика страдает, но не очень сильно. В среднем рост ВВП теряет 2 процентных пункта, и на преодоление кризиса уходит два года.
Похожие оценки получили и авторы недавней работы «Убытки в долг: уроки ипотечного кризиса» экономисты Дэвид Гринло (Morgan Stanley), Ян Хацеус (Goldman Sachs), Анил Кашиап (Чикаго) и Хьюн Сон Шин (Принстон). Кашиап – самый известный исследователь японской банковской системы и японского банковского кризиса. Шин – экономист-теоретик, сделавший себе имя на анализе спекулятивных кризисов. А Гринло и Хацеус не понаслышке понимают проблемы, с которыми столкнулись инвестбанки. По оценкам авторов этой работы, удар, нанесенный кризисом по балансам банков, приведет к сокращению кредитования реального сектора, что снизит ВВП на 1–1,5% в ближайший год.
Эти результаты вселяют уверенность, что Великой депрессии все же не будет; скорее всего, американская экономика отделается лишь замедлением роста на год или два. Как же сопоставить этот осторожный оптимизм с рекордным падением цен на недвижимость? Знаменитый экономист Роберт Шиллер из Йельского университета сравнил цены на недвижимость с арендной платой и стоимостью строительства жилья. В чем идея такого сравнения? Если нет причин полагать, что в будущем произойдет резкий рост цен на недвижимость, то сегодня цены на недвижимость должны расти примерно теми же темпами, что и арендная плата и стоимость строительства. В последние годы все было совсем не так. С конца 1996 до начала 2006 г. (высшая точка бума) цены на недвижимость в США выросли на аномально высокие 86%; в то же время арендная плата выросла на 4%, а издержки на строительство – всего на 3% (все цифры – за вычетом инфляции). Нынешнее падение цен на жилье является не катастрофой, а всего лишь возвращением к нормальному уровню. Это падение еще не остановилось – например, судя по фьючерсам на индекс Кейса – Шиллера, рынок ожидает, что до 2010 г. цены на американскую недвижимость упадут еще на 20%. Аналогичные результаты получаются и при анализе цен акций – бум на фондовом рынке в 2003–2007 гг. (за вычетом инфляции индекс S&P 500 вырос в 1,5 раза!) не сопровождался соответствующим ростом прибылей компаний: показатель рыночной капитализации к среднегодовой прибыли компаний за 10 лет подскочил в этот период с 20–22 до 25–27. Поэтому снижение последнего года – это тоже коррекция и возвращение к нормальным значениям.
Нынешний кризис пока что выглядит намного безобиднее японского замедления роста в 1990-х. Ведь $400 млрд (активы, списанные пострадавшими на ипотеке банками) – огромная величина, но это всего лишь 3% американского ВВП и около 1% мирового ВВП. Как показывает в ряде работ тот же Кашиап, японский кризис обошелся японским налогоплательщикам в 20% ВВП, а цены на недвижимость упали почти вдвое, но японская экономика лишь замедлила рост – и ничего похожего на Великую депрессию не случилось.
И аналитики инвестиционных банков, и журналисты грешат одним и тем же: намного интереснее писать (да и читать) о грядущем конце мира и экономических катастрофах. Аргументы академических экономистов гораздо скучнее – анализ фактов и исторических данных показывает, что нынешний кризис вряд ли превратится в экономическую катастрофу.