Пожелания Дмитрия Медведева и Игоря Шувалова заменить чиновников на независимых директоров в советах государственных компаний начали реализовываться на удивление быстро. И частный бизнес, особенно в преддверии IPO, старается привлечь независимых директоров. Существуют ли научные доказательства эффективности такой формы корпоративного управления? Для нас самих – являющихся независимыми директорами – этот вопрос совсем не праздный.
Особый интерес к независимым директорам возник и в США после волны корпоративных скандалов и принятия акта Сарбейнса – Оксли в 2003 г. Например, NYSE и NASD требуют, чтобы большинство членов советов директоров компаний, торгуемых на этих площадках, были независимыми. В учебниках написано, что институт независимых директоров – один из механизмов защиты интересов акционеров от менеджмента. Менеджмент старается за счет акционеров продвигать любимые, но не самые выгодные для собственников проекты, выдавать себе щедрые премии и опционы, а то и просто выводить средства обманным путем – как в случае с Enron. Акционеры в больших американских корпорациях слишком распылены, и каждому из них не хватает стимулов, знаний и ресурсов, чтобы эффективно контролировать менеджмент. В то же время у независимого директора, как правило, есть и квалификация, и стимулы, связанные с возможной потерей репутации. Но члену совета директоров нужна еще и информация, а ее директора получают в основном от менеджмента. Поэтому в реальности возможности независимых директоров существенно ограничены.
Как проверить, улучшает ли наличие независимых директоров результаты деятельности компании? Провести чистый эксперимент – случайным образом отобрать ряд компаний и назначить в них независимых директоров, затем отобрать вторую группу аналогичных компаний и запретить им иметь независимых директоров и сравнить результаты за несколько лет – невозможно. Если же просто сопоставлять количество независимых директоров и показатели эффективности компаний, то не так легко выделить, что является причиной, а что – следствием. Неудивительно, что обзор исследований на эту тему, опубликованный недавно в журнале Нью-Йоркского федерального резервного банка Бенджамином Хермалином из Беркли и Майклом Вайсбахом из Университета Иллинойса, не позволяет сделать однозначных выводов. С другой стороны, исследования показывают, что увеличение числа независимых директоров оказывает положительное влияние на решения советов директоров, особенно по вопросам компенсации топ-менеджерам и недружественных поглощений.
Возможно, впрочем, что номинально независимые директора на самом деле не так уж и независимы. Об этом статья Лорена Коэна и Кристофера Малоя из Гарвардской бизнес-школы и Андреа Фраззини из Чикагской бизнес-школы Hiring Cheerleaders: Board Appointments of Independent Directors (т. е. директора на самом деле выступают как девушки из группы поддержки на спортивных матчах). Они проанализировали прошлое независимых директоров – бывших финансовых аналитиков. Оказывается, что в бытность аналитиками они рекомендовали покупать акции в 80% случаев, тогда как средний аналитик рекомендовал к покупке только в 56% случаев. Кроме того, они были заметно оптимистичны тогда, когда хорошие новости особенно необходимы менеджменту (например, если на рынке были значительные позиции по short-sell). При этом собственно качество их прогнозов и по рынку в целом, и по данной компании были хуже среднего. Получается, что такие директора, хоть и независимы с точки зрения законодательства, оказываются нормальными cheerleaders – девушками из команды поддержки: оптимистичными и любящими капитана, а вовсе не «ботаниками», скептически смотрящими на статистику каждого игрока и оценивающими игру.
Исследование It Pays to Have Friends Бьонга Хуанга и Седжонга Кима из школы бизнеса Университета Эмори, выходящее в престижном Journal of Financial Economics, показывает, что многие формально независимые директора на самом деле связаны с менеджментом компании. Это исследование рассмотрело советы директоров компаний списка Fortune 100 с 1996 по 2005 г. и сопоставило такие показатели «социальной близости», как образование, происхождение, воинская служба и т. д. Например, член совета директоров, который вырос в одном городе, учился на одном курсе в университете и служил во Вьетнаме вместе с будущими топ-менеджерами, вряд ли будет независим. Если учесть таких «друзей-товарищей» менеджмента, количество компаний с независимым советом директоров падает с 82% до 62%.
В России независимые директора играют совсем другую роль. Ольга Лазарева из ЦЭФИР/РЭШ и Туомо Сумманнен из KPMG опросили 243 российские компании. Оказалось, что, так как в российских компаниях гораздо больше крупных акционеров, именно они берут на себя большую часть функций мониторинга менеджмента. А одна из главных функций независимых директоров – защита миноритарных акционеров от крупных. В первую очередь это касается вопросов стратегии – ведь крупные и мелкие акционеры могут видеть долгосрочное развитие компании совсем по-разному. В отличие от США, где советы крупных компаний тратят в три раза больше времени на мониторинг, чем на стратегию, в России советы тратят большую часть времени (в среднем – 2/3!) на вопросы стратегии. И это тем более верно в компаниях с большим числом независимых директоров. Так что и в России даже при наличии доминирующих собственников независимые директора играют важную роль, пусть и отличную от той, которая описана в учебнике по корпоративному управлению.