Российское правительство оперативно отреагировало на финансовый кризис. Большинство принятых мер адекватны. Даже если нас ждет существенное замедление роста, катастрофы, скорее всего, удастся избежать. Впрочем, некоторые заявленные, но, к счастью, пока не реализованные меры контрпродуктивны и вредны. Прямой выкуп акций с рынка – это ошибка. Рассмотрим все по порядку.
Ошибка № 1: нынешний кризис – нечто экстраординарное. Вброса ликвидности недостаточно, необходима еще и прямая поддержка финансового рынка.
Во время каждого кризиса мы слышим, что на этот раз все по-иному и необходимы новые меры. Экономисты смотрят на такие заявления скептически, ведь в принципе понятно, что кризис ликвидности, который произошел в России, – это нормальное явление для финансового рынка. В ставшей сейчас классической серии работ «Кредитные циклы» экономисты Нобухиро Киотаки и Джон Мур (Nobuhiro Kiyotaki, John Moore) говорят о том, что любая финансовая система, в которой есть кредит и залог, подвержена «кредитным циклам». Если участники рынка кредитуются под залог относительно низколиквидного актива, то на рынке возникает порочный круг. Ликвидность дорожает, и тогда для получения новых займов или рефинансирования старых приходится срочно продавать залог. Так как залог низколиквиден, то массовые продажи снижают его цену – по отношению к ликвидным активам – еще сильнее. Ликвидность дорожает еще больше, и начинается новый виток пожарной распродажи. Поэтому даже изначально небольшие проблемы с ликвидностью могут быстро усиливаться. В этом нет ничего хорошего, но и ничего экстраординарного: рынок предполагает риск. Так что когда реализуется плохой сценарий, потери неизбежны. Именно это и происходит сейчас в Америке, где кризис начался с рынков кредитования под залог жилья, и в России, где в качестве залога под многие кредиты служили акции российских компаний. Единственным сюрпризом стало то, насколько неглубоким оказался российский фондовый рынок: стоило вывести свои средства иностранным игрокам, как рынок рухнул больше чем вдвое.
Теория кредитных циклов говорит о том, что государство (скорее ЦБ) может разорвать порочный круг, вбросив ликвидность – например, через кредитование банков. А какую роль может сыграть поддержка рынка ценных бумаг для преодоления кризиса, непонятно.
Ошибка № 2: скупка проблемных активов, когда государство не просто дает рынку деньги, но и поддерживает цену этих активов, лучше, чем просто вбрасывание ликвидности.
Проблема этого аргумента в том, что сама покупка акций государством может обвалить рынок еще дальше. Участники рынка воспримут действия государства как сигнал о том, что правительство не верит в то, что эти акции нужны кому-нибудь еще. Если акции не хотят покупать даже банки, у которых теперь есть ликвидность от Минфина (и ЦБ), то покупать их за счет бюджета – это значит перекладывать возможные потери на налогоплательщиков. Поэтому, как только государство начнет скупать акции напрямую, желающих продать найдется много. А вот когда найдутся покупатели, неизвестно.
Государство должно решать проблему ликвидности, а уже участники рынка сами решают, сколько должны стоить те или иные активы. Более того, самым лучшим сигналом для рынка служит buyback – выкуп акций с рынка самими компаниями. Если сами эмитенты уверены в своем будущем и готовы подтвердить свою уверенность не только словами, но и рублями, то рынок тоже будет повышать котировки этих акций.
Ошибка № 3: покупка активов по нынешней бросовой цене – отличный бизнес для государства (и налогоплательщика).
Здесь нам поможет теория иерархии источников финансирования Майерса. В работе 1984 г. (в соавторстве с Николасом Майлуфом, Nicholas Majluf) и в ряде других работ американский экономист Стюард Майерс (Steward Myers) применил теорию асимметричной информации к проблеме структуры капитала. Покупатель ценных бумаг (т. е. в нынешней ситуации государство) имеет гораздо меньше информации о компании, чем сам эмитент. Да и квалификация бюрократов, которые будут покупать и устанавливать цену на акции, скорее всего, ниже, чем у профессионалов рынка. Лучше покупать долговые инструменты, обещающие фиксированную доходность, а не акции, доходность которых зависит от тех факторов, информация о которых доступна продавцам, а не покупателям. Неудивительно, что многие американские экономисты сейчас отчаянно протестуют против плана Полсона. Минфин США уже учел замечания и объявил, что скупка активов будет производиться на аукционе, что частично решает проблему. А в российском случае проблема асимметрии еще актуальнее – ведь здесь речь идет о покупке не недвижимости, а акций. На российском рынке асимметрия информации, торговля с использованием инсайдерской информации и возможность манипулирования рынком намного более значимы, чем на Западе. Иными словами, если российский бюджет будет покупать акции отдельных компаний на рынке, он обязательно переплатит.
Итак, усилия правительства гарантируют отсутствие обвала рубля, банковской паники и коллапса кредитного рынка, но удорожание кредитов неизбежно. Это означает замедление экономического роста. Как в прошлые годы бурный рост кредитования приводил к тому, что рост ВВП каждый год опережал прогнозы на 1–2 процентных пункта, так и в этом году следует ожидать отставания от прогнозов на сопоставимую величину. В первую очередь возникнут проблемы у отраслей, спрос на продукцию которых обеспечивается заемными средствами (например, продавцов бытовой техники, электроники, инвестиционных товаров и строителей). Трудно представить себе, как могут не упасть цены на жилье. То, что правительство даст беспрецедентные 60 млрд руб. Агентству по ипотечному жилищному кредитованию, спасет рынок ипотеки от краха. Но заметное удорожание ипотеки неизбежно. Впрочем, и удорожание кредитов, и замедление роста ВВП – это вполне приемлемая цена; если бы не срочные меры по поддержанию ликвидности, все было бы гораздо хуже. Но такие «срочные и критические» меры не должны оправдывать однозначно вредную меру – прямую поддержку рынка.