В предыдущей колонке Ratio Economica («Свободу обменному курсу», 2.12.2008) наши коллеги Олег Замулин и Константин Сонин приводят научные аргументы о плюсах и минусах разных курсовых режимов. Мы постараемся описать, от каких иллюзий надо избавиться и что, по нашему мнению, надо делать с рублем.
Общественное мнение часто преувеличивает роль курса рубля и денежной политики для экономики. Курс рубля – один из главных вопросов, занимающих россиян, но по сути это всего лишь индикатор серьезных экономических потрясений, происходящих в России и мире. Тем не менее и курсовая политика может иметь вполне реальные последствия для экономики.
Для ответа на вопрос «Что делать с рублем?» необходимо избавиться от иллюзии, что цены на нефть в 2009 г. существенно вырастут, и помнить, что Россия столкнулась с очень серьезным ухудшением внешних условий и больше не может полагаться на везение.
Факт № 1: лучшим долгосрочным прогнозом цены на нефть является именно сегодняшняя цена. Почему это так? Если участники рынка считают, что через год цена будет выше, оптимальная стратегия – сократить производство сейчас или увеличить запасы и дожидаться роста цены. Но если каждый из участников рынка будет следовать этой стратегии, то цена вырастет довольно быстро – уже сейчас, а не через год. То же самое происходит и если рынок ожидает падения цены в будущем – сегодняшняя низкая цена должна точно отразить эти ожидания. Поэтому цена сегодня (с точностью до издержек торговли и хранения) – самый точный экономический прогноз. Сегодня нефтяные фьючерсы на конец 2009 г. торгуются по цене на $12–15 выше нынешней цены (это и есть издержки хранения), но никак не по ценам, к которым мы привыкли в 2007–2008 гг.
Низкие цены сегодня не означают, что цена на нефть не может вырасти. Конечно, может, но с той же вероятностью может упасть и еще ниже.
Факт № 2: денежная или курсовая политика играют второстепенную роль по сравнению с реальными экономическими факторами. Не так важно, каким будет курс рубля, возрастет инфляция или нет. Главный факт, который будет влиять на российскую экономику в следующем году, – это то, что цены на нефть и металлы упали, и то, что в соответствии с сегодняшними ожиданиями рынка они останутся на таком же низком уровне весь следующий год. Что это означает для реальной экономики? Когда цена нефти была $140 за баррель, можно было ожидать, что Россия – довольно богатая страна. А когда цена нефти упала до $40, Россия стала намного беднее. Такое огромное сокращение нефтяного богатства невозможно исправить стабилизацией рубля или денежной политикой. Второй ключевой экономический фактор – это баланс притока и оттока капитала. В 2008 г. инвесторы убедились в том, что и правовые, и политические риски в России по-прежнему очень высоки, поэтому ожидать притока капитала в ближайшие пару лет не приходится. Жить придется на свои, а не на чужие деньги.
Курс рубля – это всего лишь следствие резкого ухудшения внешних факторов, поэтому никакие умные советы о том, как управлять курсом рубля, не изменят того неприятного факта, что России придется научиться жить в новых реалиях – с возможным значительным и длительным замедлением роста.
Тем не менее правильная курсовая политика может принести некоторую пользу, пусть и небольшую по сравнению с масштабом кризиса. Есть три сценария. Первый – это поддерживать фиксированный курс рубля на нынешнем уровне. Второй – провести одну или несколько девальваций рубля и удерживать фиксированный курс на более низком уровне. Третий – перейти к плавающему курсу, в котором рынок определяет курс валют, а Центральный банк сглаживает краткосрочные колебания.
В каждом из этих сценариев есть свои значительные риски. Чтобы понять эти риски, вспомним, что фиксированный курс рубля был нужен для того, чтобы показать рынку и населению, что Центральный банк придерживается консервативной денежной политики. В период кризиса преимущество стабильного курса как более прозрачного инструмента денежной политики второстепенно. Главный риск – в отсутствии доверия к российской власти. Удержать курс рубля будет возможно лишь, если у рынка (и населения) есть уверенность в том, что Центробанк хочет и может это сделать. Пока такого доверия не наблюдалось – на сентябрьские и октябрьские уверения премьер-министра о силе рубля и об отсутствии кризиса население и рынки отвечали массовым обменом рубля на доллары.
Да, резервов пока достаточно для того, чтобы сохранить курс рубля. Но это лишь при условии, что эти резервы не будут тратиться на поддержку корпораций, рефинансирование их внешних долгов, увеличение пособий по безработице и проч. Кроме того, значительное сокращение резервов вызывает недовольство властью, которая «тратит резервы на поддержку спекулянтов». Поэтому неудивительно, что рынок не доверяет российским денежным властям. Например, фьючерсные контракты показывают ожидания ослабления рубля на 20% в течение года (причем на 10% – в течение I квартала). При недостатке доверия вполне вероятно, что Центробанк потратит значительное количество резервов, а рубль все равно упадет. Плюс этого варианта в том, что если цена на нефть существенно вырастет в следующем году, то, возможно, до этого времени рубль удастся удержать. Но наш факт № 1 говорит о том, что лучший прогноз цены нефти – это сегодняшняя цена, так что экономическую политику необходимо строить исходя из того, что цены на нефть в 2009 г. будут низкими.
Второй сценарий опять упирается в вопрос доверия к ЦБ. Даже если ЦБ объявит, что девальвация произойдет всего лишь один раз, вполне вероятно, что население и игроки рынка будут ожидать последующих девальваций. Девальвация (либо резкая, либо плавная) сама по себе может породить панику и атаку на рубль, сигнализируя о слабости ЦБ. Это может быть еще хуже, чем в первом сценарии, и паника может разразиться намного быстрее. Вспомним экономический кризис в Мексике в 1994 г. Власти сначала пытались удержать песо, потом (после встречи с крупными бизнесменами) провели 15%-ную девальвацию, но уже через два дня после девальвации и потери половины всех резервов были вынуждены отпустить песо. Песо упал с фиксированного курса 3,4 песо за доллар в начале декабря до 7 песо за доллар в марте 1995 г., а потом стабилизировался на отметке около 6 песо.
Риск третьего сценария (плавающий курс) в том, что население может решить, что если курс отпущен, то ЦБ не будет придерживаться консервативной денежной политики. Инфляция из-за таких ожиданий может вырасти до опасного уровня. Что мы знаем о том, как поведет себя инфляция? Во многих странах с плавающим курсом изменение цен на экспортные товары приводит к значительному падению валютного курса, после чего происходит замещение экспорта на отечественные товары и инфляция возрастает лишь незначительно. Однако такое замещение требует времени, и можно ожидать, что падение рубля вызовет по крайней мере краткосрочный рост инфляции из-за роста цен на импортные товары. Если бы кризис был меньшего размера, то Центробанку можно было бы ужесточить денежную политику (например, повысив процентные ставки по кредитам коммерческим банкам). Но делать это сейчас опасно – жесткая денежная политика может привести к проблемам с ликвидностью в банковском секторе. С другой стороны, замедление экономики будет работать на уменьшение инфляции.
Наши коллеги Олег Замулин и Константин Сонин писали о необходимости борьбы с инфляционными ожиданиями путем перехода на инфляционное таргетирование. Нет никаких сомнений в том, что Россия в гораздо меньшей степени готова к инфляционному таргетированию, чем Европа или Австралия. Но выбирать приходится не из хороших вариантов, а из плохих и очень плохих.
Мы считаем, что как можно более быстрый переход к плавающему курсу рубля – это самое разумное решение. Любые из преимуществ фиксированного курса становятся незначительными во время кризиса. К сожалению, доверия к власти недостаточно и для того, чтобы проводить контролируемую разовую девальвацию. Удержание курса рубля приведет лишь к потере резервов. Надо отпустить рубль и перестать обманывать себя, что стабильный рубль будет панацеей от кризиса. Вместо удержания курса рубля надо концентрироваться на том, как жить в период низких цен на нефть и низкого роста или снижения ВВП. Надо решать, как сокращать государственные расходы – ведь «тучные годы», похоже, позади. Надо принимать шаги к стимулированию роста – в первую очередь за счет снижения налогов, борьбы с административными барьерами и коррупцией. А резервы, сохраненные переходом к плавающему курсу, позволят смягчить переход к новой, более экономной экономике.