Мировой кризис оживил дискуссию о необходимости создания новых резервных валют. Такие предложения звучат и в США, и в России, и в Китае. Россия включила пункт о создании новой наднациональной резервной валюты в свои предложения для обсуждения на предстоящей встрече G20. Логика этих аргументов понятна: ведущей мировой резервной валютой остается доллар – валюта страны, где начался кризис. При этом очевидно, что внешний долг США в результате кризиса резко вырастет. Надежды на более высокий, чем в докризисный период, экономический рост малы, и размер долга по отношению к ВВП за счет роста уменьшить не удастся. Значительное увеличение налогов и сокращение государственных расходов для оплаты долга тоже маловероятно. Наиболее вероятным сценарием становится такой: США смогут расплатиться по долгам, обесценив их при помощи инфляции. Не означает ли это «начала конца доллара»?
Мы не видим в ближайшем будущем альтернативы доллару в качестве резервной валюты. У доллара много проблем, но заменить его пока нечем. То, что в результате кризиса весь мир покупает, а не продает американские облигации, показывает, что доверие к доллару по-прежнему выше, чем к другим валютам.
Как американцы смогут расплатиться по своему долгу, который, по оценкам, содержащимся в только что представленном бюджете нового президента Обамы, увеличится с 70% в 2008 г. до 100% ВВП в 2019 г.? А ведь долг, равный ВВП, – это огромная сумма, ставящая США на один уровень с такими традиционно фискально невоздержанными странами, как Италия (113% ВВП в 2008 г.) и Греция (100% ВВП в 2008 г.). Недавние заявления председателя ФРС Бена Бернанке о покупке облигаций на триллион долларов говорят о том, что США предпочтут инфляцию дефолту или росту налогов на будущие поколения. Половиной американского долга владеют иностранцы, умеренная инфляция – это и налог на иностранных держателей американских облигаций, и субсидия для среднего американского избирателя с ипотечным кредитом. В сегодняшней тяжелой экономической ситуации в Америке от такого соблазна удержаться просто невозможно.
Инфляция и обесценение американских облигаций – это давно ожидаемое событие. Тем не менее доллар не теряет своих позиций мировой резервной валюты. По данным МВФ, сегодня долларовые активы составляют по-прежнему примерно 2/3 всех международных резервов, лишь четверть резервов хранится в евро. Насколько «справедливо» такое распределение? Очевидно, оно отражает и сегодняшнюю роль США в мировой экономике и торговле, и двухсотлетнюю кредитную историю. Евро еще предстоит зарекомендовать себя. Фактически сейчас еврозона сдает первый экзамен на кризис. Европа столкнется с не меньшими, чем у США, экономическими трудностями из-за менее гибкой экономики и трудностей координации единой антикризисной политики. Судя по всему, и Европе придется печатать деньги, причем, возможно, в больших масштабах, чем в Америке. В отличие от США скоординировать бюджетную политику внутри еврозоны очень трудно. Единственным эффективным наднациональным экономическим институтом является ЕЦБ, а у него только один инструмент – денежная политика.
Одно из предложений стран – членов G20 состоит в том, чтобы увеличить роль специальных прав заимствования (special drawing rights, SDR). SDR – это фактически валюта, эмитируемая МВФ. Сегодня SDR привязана к корзине из доллара (42%), евро (36%), фунта и иены; при этом SDR эмитировано всего на $40 млрд – в десятки раз меньше, чем нужно для того, чтобы играть заметную роль в международных резервах. Для увеличения веса SDR необходима массивная рекапитализация МВФ – вклады в сотни миллиардов долларов от членов G20. Но и при этом условии не стоит надеяться, что доля доллара в резервах существенно изменится. Ведь SDR – это фиксированная корзина валют. Ничто не мешает странам держать такую корзину уже сейчас. Раз они предпочитают большую долю доллара, значит, дело не в том, что им не хватает инструментов SDR.
Могут ли возникнуть другие резервные валюты? В долгосрочной перспективе и юань, и рубль обладают таким потенциалом, но сегодня об этом говорить еще рано. Китайская экономика по-прежнему существенно зависит от экспорта в США. Кроме того, курс юаня в значительной степени определяется политическими факторами, которые гораздо менее предсказуемы, чем денежная и фискальная политика в Америке. В России к этим проблемам добавляется и двузначная инфляция. Когда юань и рубль будут свободно конвертируемыми валютами с плавающим курсом и низкой инфляцией, когда политические системы России и Китая будут обладать надежными (и проверенными временем) сдержками и противовесами, тогда и рубль, и юань, безусловно, будут пользоваться спросом в качестве резервных валют. Ведь юань – это показатель здоровья и развития азиатской экономики. А рубль представляет не только большую российскую экономику – его курс отражает ожидания рынка в отношении мировых цен на нефть.
Если нельзя создать новую резервную валюту, то возможно ли по крайней мере повысить качество существующих? Нет ли механизмов ограничить инфляцию в США и странах еврозоны? Россия предложила странам – эмитентам резервных валют принять на себя обязательства по ответственной макроэкономической политике – своего рода аналог «маастрихтских соглашений». Еще один механизм, также активно обсуждаемый в последние месяцы, – возвращение к золотому стандарту. Реализация любого из этих предложений действительно привела бы к ограничению будущей инфляции доллара и евро. К сожалению, в сегодняшних политических реалиях трудно представить себе выполнение этих обязательств. Ведь эти ограничения не позволят осуществить масштабные антикризисные меры – не только сейчас, но и при будущих кризисах. Сейчас ни у одного политического лидера не хватит на это политической воли. Такого рода обязательства легче принимать в хорошие времена, как, собственно, и были приняты сами европейские соглашения, ограничивающие бюджетный дефицит в странах еврозоны 3% ВВП, а объем госдолга – 60% ВВП. Надо, впрочем, помнить о том, что во время кризисов политические обстоятельства заставляют страны пересматривать такие обязательства. Например, американский доллар уже был привязан к золоту, но в тяжелое время – в 1934 и 1971 гг. – американцы в одностороннем порядке от золотого стандарта отказались.
Впрочем, страховка от долларовой инфляции все же существует – с 1997 г. Америка выпускает облигации не только с номинальной, но и с реальной доходностью, так называемые Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Доходность TIPS индексирована по официальным показателям инфляции в США. Конечно, рынок TIPS («всего» полтриллиона долларов) еще на порядок меньше рынка обычных облигаций. Но он уже абсолютно ликвиден. Вполне возможно, что именно TIPS станут де-факто любимой резервной валютой, до тех пор пока не возникнут другие резервные валюты.