России срочно надо задуматься над инвестиционным климатом и инвестиционной стратегией
В последнее время страсти вокруг глобальных дисбалансов и возможностей по их ребалансировке в мире усилились и приобрели форму так называемых «валютных войн». Америка вновь обсуждает валютное манипулирование Китая. Столкнувшиеся с массированным притоком капитала развивающиеся страны вводят ограничения по счету капитала, как это недавно сделала Бразилия. Корея не стала повышать процентную ставку, чтобы препятствовать удорожанию вона. Китай, в свою очередь, признает проблему, но говорит о том, что будет решать ее медленно, путем постепенного роста потребления в и услуг в ВВП.
Как ни странно, в этой всемирной эпопее Россия толком не участвует. Банк России продолжает в своих Основных направлениях денежной политики считать приток капитала основной угрозой, между тем из его же статистики следует, что в последние месяцы интерес инвесторов к России был по меньшей мере низким (чистый отток капитала в 3 квартале составил 4.2 млрд руб.). Одновременно, сальдо баланса текущих операций опустилось до чрезвычайно низкого уровня ($8,7 мдрд или около 2% ВВП). Причиной тому был рост импорта, вызванный ростом доходов населения свыше предкризисного уровня, политикой поддержки спроса и стабилизацией валютного курса. Свою роль сыграло также падение номинальных объемов экспорта газа в связи с ростом конкуренции на европейском рынке и относительная стабильнность цен на нефть и объемов ее экспорта. Таким образом, Россия, имевшая до кризиса значительный двойной (бюджета и баланса текущих операций) профицит, теперь проходит свою ребалансировку. Правда, каковы будут ее последствия пока не очень понятно.
В принципе, если цены на нефть вдруг не начнут вновь бешено расти, то возможных сценариев всего два. Первый из них недавно описал Центр Развития. Он состоит в том, что приток капитала в Россию и дальше не будет усиливаться, поэтому курс рубля будет дешеветь, тем самым удерживая баланс текущих операций на уровне близком к текущему. Дело в том, что текущий уровень – это некоторый психологический минимум, и рубль обычно, мы видели это в кризис, начинал дешеветь при приближении сальдо торгового баланса к 2%. Но дело ведь не только в изменении курса валюты, но и в реакции на такое изменение компонент ВВП. Напомню стандартное тождество национальных счетов:
Y=С+G-+I+NX
Где Y – это ВВП, компонентами которого являются частное потребление С , государственные закупки G, инвестиции I (включая инвестиции в запасы) и чистый экспорт NX (экспорт минус импорт). Небольшие алгебраические перестановки дают известное тождество:
I=S+(T-G)-NX
Т.е. инвестиции могут финансироваться из частных сбережений S (S=Y-C-T, где Т – это налоги), государственных сбережений T-G (отрицательны в случае дефицита), и притока иностранного капитала (-NX).
Если мы фиксируем приток иностранного капитала –NX, то после переключения российского профицита бюджета на дефицит должны были пострадать либо частные инвестиции, либо частые сбережения. Как мы знаем, частные сбережения немного выросли, а вот инвестиции в подобном сценарии рискуют быть вытеснены дефицитом бюджета. Стратегия дальнейшего стимулирования потребления может привести лишь к дальнейшей стагнации инвестиций.
Альтернативный сценарий более широко распространен в мире, однако, он требует большего уровня доверия иностранных инвесторов. В этом случае колебания сбережений и инвестиций от изменений бюджетной ситуации почти не зависят, зато в странах наблюдается либо двойной профицит (в России таковой наблюдался всю первую половину 2000-х гг., когда средства Резервного фонда и ФНБ должны были быть покрыты резервами в иностранной валюте, то есть профицит торгового баланса компенсировался государственными вложениями за рубеж) либо двойной дефицит. И если нежелание иностранных рынков видеть Россию на финансовой карте мира все-таки в ближайшее время будет преодолено, именно двойной дефицит является наиболее вероятным сценарием развития ситуации в России. Кстати, именно такой вариант несмотря ни на что выгоден министерству финансов, ведь только в этом случае дефицит бюджета на российском рынке можно будет финансировать по более-менее дешевым процентным ставкам.
В принципе, с точки зрения макроэкономики, ситуация с двойным дефицитом не несет в себе ничего плохого. В течение определенного времени она позволяет финансировать бюджетные расходы и инвестиции за счет притока капитала. При этом сохраняется возможность удерживать высокий уровень потребления. Главное – не переусердствовать, иначе, как это только что продемонстрировали многие страны Восточной Европы, коррекция неминуема и тяжела. Более стабильной, в связи с этим, считается ситуация, когда дефицит баланса текущих операций возникает все-таки не из-за дефицита государственного бюджета и не из-за роста потребления, а из-за необходимости финансировать инвестиции. Но, к сожалению, инвестиции пока отошли на второй план, так как политика по поддержанию социальной стабильности получила больший приоритет.
Впрочем, ситуация на рынках пока не подает сигналов к тому, что инвесторы готовы финансировать двойной российский дефицит. Поэтому сценарий Центра Развития может оказаться высоко вероятным. Но если иностранные инвестиции не начнут расти, рост государственных расходов и политика по стимулированию потребительского спроса не дадут возможности роста инвестиций. Поэтому, даже простейшее тождество национальных счетов, в настоящий момент просто кричит о том, что России срочно надо задуматься над инвестиционным климатом и инвестиционной стратегией.