Разговор о том, что Великая рецессия (так теперь принято называть кризис 2007–2009 гг.) приведет к новым идеям в макроэкономике, начинает давать первые результаты. В частности (как и в случае Великой депрессии), речь идет об анализе причин и механизма самого кризиса. Обычно Великую рецессию объясняют следующим образом. Падение цен на недвижимость в США привело к падению цен на ипотечные ценные бумаги. Ипотечный кризис превратился в финансовый. Финансовый кризис, в свою очередь, превратился в кризис реальной экономики. Компании не могли финансировать свою деятельность и поэтому сократили производство и численность персонала (или обанкротились). Этот аргумент переноса кризиса из финансового сектора в реальный базируется на теории финансового мультипликатора, одним из создателей которой был Бен Бернанке, нынешний глава Федеральной резервной системы (ФРС) США.
Недавно вышедшая в Journal of Economic Perspectives статья Ли Оханиана из Университета Калифорнии в Лос-Анджелесе подвергает сомнению роль финансового мультипликатора как причины падения инвестиций и производства во время последнего кризиса. Исследование Ли Оханиана важно еще и потому, что он один из авторов (совместно с Харольдом Коулом) влиятельного исследования про Великую депрессию в США конца 20-х и начала 30-х гг. прошлого века, с которой так часто сравнивают Великую рецессию. Мы уже писали об этом исследовании. В нем Харольд Коул и Ли Оханиан показывают, что некоторые ключевые элементы экономической политики Франклина Делано Рузвельта (усиление картелей и профсоюзов и искусственное удержание цен от падения) замедлили выход американской экономики из депрессии. Новая статья Оханиана говорит о том, что и во время Великой рецессии ошибки экономической политики сыграли важную роль в спаде производства.
Оханиан пишет о трех главных проблемах теории финансового мультипликатора. Во-первых, сторонники теории финансового мультипликатора ссылаются на то, что банковский кризис был одной из главных причин Великой депрессии в США. Поэтому банковский и финансовый кризис (если с ним не бороться) приведет к повторению Великой депрессии. Например, одна из часто цитируемых цифр – число банков в США в период с 1929 по 1933 г. сократилось на 40%. Именно пример бездействия ФРС во время банковского кризиса в начале Великой депрессии приводит Бен Бернанке как основание для беспрецедентного вмешательства ФРС в экономику во время кризиса 2007–2009 гг. Оханиан приводит данные, противоречащие столь распространенному мнению. Оказывается, большинство закрывшихся банков были небольшими: в период 1930–1933 гг. объем депозитов в закрывшихся банках был соответственно 1,7, 4,3, 2 и 11% – намного меньше, чем падение числа банков. Еще одна проблема в том, что Великая депрессия стала Великой еще до того, как начался первый банковский кризис. Банковский кризис начался в ноябре 1930 г.; к этому моменту (с января 1929 г. по октябрь 1930 г.) занятость сократилась на 29% (в отработанных человеко-часах). Таким образом, ни размер, ни время банковских паник не подтверждает того, что банковский кризис привел к Великой депрессии.
Во-вторых, Оханиан критикует ряд показателей падения финансовой активности в период недавнего финансового кризиса, которые защитники теории финансового мультипликатора считают причиной кризиса в реальном секторе. Считается, что уменьшение доступности кредитов было основной причиной падения инвестиций. Оханиан приводит данные, что этот аргумент не учитывает собственные средства фирм. Объем доступных собственных средств во время кризиса был сравним или даже выше, чем объем инвестиций в корпоративном секторе. Другими словами, компании во время кризиса могли бы позволить себе инвестиции даже и при значительном снижении доступности внешних финансовых средств. Еще один аргумент защитников теории финансового мультипликатора в том, что финансовый кризис ударил в первую очередь по малым фирмам, которые более зависимы от кредитов и внешнего финансирования. Оказывается, что это не соответствует данным: изменение объема продаж во время кризиса не зависело от размера фирм.
Третий аргумент Оханиана использует расчеты при помощи стандартной макроэкономической модели. В такой модели влияние финансового кризиса на инвестиции в реальном секторе можно рассчитать как дополнительный налог на инвестиции. Если фирмам или домохозяйствам труднее или дороже получать кредиты, то такая ситуация похожа на то, как если бы они платили дополнительный налог, удорожающий инвестиции. Оханиан показывает, что в кризис 2007–2009 гг. «дополнительный налог» на инвестиции был ниже (0,3%), чем в среднем по послевоенным рецессиям в США (1,8%). Другими словами, финансовый кризис сам по себе не привел к снижению инвестиций.
В целом аргументы Оханиана показывают, что модели и аргументы финансового мультипликатора как причины падения инвестиций и производства в Великой рецессии имеют серьезные проблемы. Оханиан предлагает другое объяснение и ссылается на свое (пока незаконченное) исследование. Он считает, что, как и в случае с Великой депрессией и политикой Рузвельта, экономическая политика и значительное увеличение вмешательства государства в экономику послужили причиной Великой рецессии. Он ссылается на данные Джона Тейлора – профессора экономики Стэнфорда и замминистра финансов в 2001–2005 гг. Тейлор рассматривает ежедневные данные, чтобы разделить финансовые причины кризиса и проблемы, связанные с экономической политикой. Он показывает, что ряд финансовых показателей и некоторые показатели в реальном секторе (например, продажи в сети универмагов Target) ухудшились не тогда, когда банк Lehman Brothers объявил о банкротстве, а когда американские власти объявили о программе выкупа плохих долгов TARP. Оханиан считает, что именно этот сигнал значительно увеличил неопределенность в будущем экономической политики в США и отрицательно повлиял на производство и инвестиции.
Точку зрения Оханиана разделяет, пожалуй, меньшинство экономистов. Его статья о Великой рецессии – это лишь одна из пяти статей симпозиума «Макроэкономика после кризиса» в Journal of Economic Perspectives. Остальные статьи говорят как раз о важности финансового сектора в переносе кризиса на реальную экономику, об отклонениях от рациональности и о проблемах макроэкономических моделей (например, тех, которые использует Оханиан) в целом. Тем не менее проблемы с выходом экономики США из Великой рецессии даже после того, как финансовый кризис прекратился, увеличение вмешательства государства в экономику и в целом пока не самые блестящие результаты экономической политики США после кризиса придают дополнительную силу аргументам таких скептиков, как Оханиан. Вполне возможно, что именно его работы о том, как неправильная экономическая политика и в нынешний кризис, и во время Великой депрессии замедлила восстановление экономики, станут через 5–10 лет намного более влиятельными, чем сегодняшняя парадигма.