Евгений Горюнов: Мешает не жесткость денежной политики, а слабость финансовой системы
Судя по всему, период быстрого экономического роста в России закончился. При том что с 2000 по 2008 г. экономика росла в среднем по 7% в год, долгосрочный прогноз МЭР предполагает, что в ближайшее десятилетие среднегодовые темпы роста составят от 3,2 до 5,4% в зависимости от сценария. Вместе с тем президент Владимир Путин в своем последнем послании Федеральному собранию предлагает ориентироваться на 5–6% годового роста. Достижению этой цели, по его мнению, мешает дефицит длинных и дешевых денег. На фоне ультрамягкой политики, проводимой ФРС, ЕЦБ и Банком Японии, напрашивается простое решение – использовать денежную эмиссию как источник импульса для экономического роста. Однако подобная точка зрения ошибочна, поскольку основана на неправильном понимании роли и действий денежных властей, а также игнорирует различия в макроэкономических условиях в России и развитых экономиках.
Действительно, во время острой фазы кризиса центральные банки развитых стран значительно расширили операции рефинансирования как в количественном, так и в качественном аспектах. Однако целью этого было предотвращение коллапса финансовой системы при сильном кризисе ликвидности на денежном рынке. Как только рынок стабилизировался, дополнительные схемы рефинансирования были либо существенно сокращены, либо полностью закрыты. В России же расширение рефинансирования понимается не как антикризисная мера, а как создание дополнительного регулярного источника фондирования банков.
Политику количественного смягчения, так же как и интервенции на долгосрочном сегменте долгового рынка, иногда ассоциируют с политикой создания длинных денег. Это тоже не вполне верно. Выпущенные в обращение деньги будут стерилизованы регуляторами на новом витке роста, а выкупленные ими активы будут возвращены на рынок. Поэтому по факту «срочность» эмитированных денег определяется только темпами восстановления экономики.
Необходимо подчеркнуть, что выкуп облигаций мировыми ЦБ не имел под собой мотива эмиссионного обеспечения экономики длинными дешевыми кредитами. Целью денежных властей было снижение долгосрочных процентных ставок, и в обычной ситуации это достигается традиционным инструментом – сокращением краткосрочной ставки денежного рынка. Но поскольку эта ставка близка к нулю и не может быть сокращена, регуляторы сместили интервенции непосредственно в долгосрочный сегмент.
Таким образом, ультрамягкий монетарный режим в развитых экономиках объясняется наличием затяжной рецессии и проблемой нулевой границы инструментальных ставок. Переход к этому режиму в российских условиях необоснован, поскольку описанные проблемы в России отсутствуют.
Характерно, что предлагаемые для России варианты денежного смягчения не предполагают стратегии выхода, в то время как в развитых экономиках этот компонент является важнейшим атрибутом любой инициативы денежных властей. На Западе понимают, что монетарный стимул – это временная мера, а сторонники денежного смягчения в России не предполагают для него ни количественных, ни временных рамок.
Но, возможно, Банку России следует, не прибегая к массированному увеличению ликвидности, радикально снизить свои процентные ставки? На данный момент в этом нет смысла. Во-первых, сейчас российский ВВП, по нашим оценкам, близок к потенциальному уровню. Безусловно, в случае если под воздействием внешних шоков возникнет угроза масштабной рецессии, конъюнктурное снижение ставок будет желательным и даже необходимым. Но сегодня такой угрозы нет, о чем говорят оценки Банка России и Института Гайдара. Во-вторых, нет оснований утверждать, что в России ставки кредитования реального сектора высоки, а именно этот аргумент часто приводится как обоснование для монетарного ослабления. До кризиса российские реальные ставки кредитования были одними из самых низких в мире. После кризиса ставки выросли, но они тем не менее все еще ниже, чем во многих развивающихся экономиках (см. график). В-третьих, проблемы, с которыми сегодня сталкивается российская экономика, денежными мерами не лечатся. Дефицит длинных денег говорит не о жесткости денежной политики, а о слабости финансовой системы, ведь трансформация коротких сберегательных пассивов в длинные кредиты входит в ее главнейшие функции.
Мы полагаем, что выбранный Банком России стратегический курс на переход к инфляционному таргетированию и использованию процентной ставки как основного инструмента денежно-кредитной политики верен. На этапе торможения роста особенно сильным становится соблазн поддаться давлению лоббистов и форсировать рост за счет эмиссии. Хотя в среднесрочном периоде это даст некоторый толчок экономике, в долгосрочной перспективе позитивный эффект будет исчерпан и последствия будут негативными.