Мнения
Бесплатный
Сергей Романчук
Статья опубликована в № 3664 от 01.09.2014 под заголовком: Валютный рынок: Хорошие новости про рубль

Сергей Романчук: Хорошие новости про рубль

Хорошая новость: политическое руководство страны по-прежнему опирается в части регулирования финансового рынка на стратегию Центробанка, а не на рекомендации советников президента
Алексей Дружинин / ИТАР-ТАСС

Очередной шаг Центрального банка России к отказу от регулирования курса рубля через механизм систематических валютных интервенций вызвал новую волну интереса к валютному рынку. 18 августа ЦБ уменьшил сумму операций на границах валютного коридора, которым он таргетировал курс, вернувшись к объемам, которые существовали до 3 марта 2014 г., симметрично расширив сам коридор еще на рубль в каждую сторону и отказавшись от любых интервенций внутри диапазона. Таким образом, дело идет к полному исчезновению коридора к 2015 г. в полном соответствии со стратегией, выработанной еще предыдущим руководством Центробанка. По сути, это аннулирование бесплатной страховки от значительного изменения курса, которую имели участники рынка в лице ЦБ. Многих волнует, каким именно образом переход к полностью плавающему курсу скажется на стоимости рубля, инфляции, процентных ставках.

Прошло некоторое время, и жизнь сама дала ответ на часть вопросов: несмотря на заметное ослабление рубля 28-29 августа (около 3% за два дня), можно сказать уверенно, что на значение курса само данное решение не повлияло (он оставался стабильным с 18 по 27 августа). Это значит, что в заметных объемах на эту страховку никто не рассчитывал. В этом смысле рынок оказался готов к плаванию, и основная заслуга в этом - самого регулятора, продемонстрировавшего способность следовать своей долгосрочной стратегии, не позволяя тактическим маневрам сбить себя с пути, и преемственность. ЦБ уже много лет проводит операции в соответствии с прозрачной методикой, раскрытой на сайте, лишь время от времени позволяя себе модифицировать ее параметры, реагируя на внешние шоки, как он сделал это 3 марта 2014 г., уменьшив гибкость коридора относительно объемов интервенций. Определяющей чертой курсовой политики является то, что Центробанк никогда не выходит на рынок сам как активный игрок. Он всегда лишь следует за рынком, поставляя в пиковые моменты такую необходимую долларовую ликвидность, продавая и покупая валюту в соответствии с текущей формулой (используя корзину валют из доллара и евро как операционный ориентир). После последней корректировки параметров модели она стала весьма простой: ЦБ не проводит операций внутри диапазона, а при достижении рынком границ продает (или покупает) валюту, сдвигая границы на 5 коп. через каждые $350 млн своих продаж (покупок). Таким образом, курс и сейчас является по сути плавающим в соответствии с устанавливаемыми параметрами эластичности, что и позволяет сделать переход к режиму свободного плавания постепенным. Красота механизма еще и в том, что он представляет собой уникальный в наших условиях пример абсолютно не коррупционного алгоритма, при котором отсутствует возможность торговли инсайдом.

Придавая коридору повышенную жесткость 3 марта, Центробанк объявил, что она является временной мерой и параметры вернутся в норму при исчезновении рисков для финансовой стабильности. Таким образом, сейчас мы имеем win-win ситуацию: раз риски, по мнению ЦБ, исчезли, то либо он знает о решении политического руководства, что напряженность между Россией и Западом более не будет нарастать, либо такой информацией он не обладает, но тогда это означает реальную независимость ЦБ в своих решениях от действий других ветвей власти, что является одним из необходимых условий долгосрочной макроэкономической стабильности. ЦБ по-прежнему принимает решения сам - отличная новость!

В пользу последнего предположения также выступает неожиданное для большинства аналитиков повышение им ключевой ставки по рублю с 7,5 до 8% годовых 25 июля. Можно спорить об эффективности данной меры в борьбе с инфляцией и ее влиянии на экономический рост, однако ЦБ сложно отказать в самостоятельности, недаром руководитель Минэкономразвития Алексей Улюкаев предложил ему как-то координировать впредь свои действия с экономическим блоком правительства. Подняв ставку, ЦБ поступил по классике, пытаясь ограничить вклад в инфляцию монетарной компоненты и надеясь некоторым образом защитить курс, сделав вложения в рубль чуть привлекательнее, а короткие позиции по нему - дороже. Однако ввиду того что главный вклад в инфляцию вносят факторы, от денежного рынка не зависящие (рост тарифов монополий, обесценение рубля за счет оттока капитала, вызванного геополитическими рисками, добровольно наложенные на себя продуктовые санкции и угроза введения налога с продаж), его усилия отнюдь не обречены на успех. Удар же по долговому рынку неожиданное решение нанесло заметный, совпав по времени с ограничением иностранного финансирования российских банков, чем существенно ограничило доступность кредита для их клиентов (что может сказаться отрицательно на экономическом росте).

Необходимость отказа от регулярных интервенций на валютном рынке для перехода к инфляционному таргетированию следует из невозможности устанавливать независимо курс и процентные ставки при свободном движении капитала. Это было четко продемонстрировано на практике зимой 2008/09 г., когда «плавная девальвация» привела к росту процентных ставок на уровень нескольких десятков процентов годовых, по сути остановив коммерческое кредитование и спровоцировав даже корпорации на валютные спекуляции с рублем вместо финансирования своей коммерческой деятельности. Зачем что-то делать, если можно получить безрисковую доходность через размещение денег в валютный своп на уровне, превышающем возможную рентабельность бизнеса?! Удерживая под контролем курс, Центробанк выпустил ставки. Почему при массированных валютных интервенциях ставки ЦБ не имеют особого значения и ими нельзя регулировать денежный рынок? Все достаточно просто: клиенты банков покупают доллары у ЦБ, тем самым лишая банки рублевой ликвидности (рубли уходят в ЦБ для оплаты купленной у него валюты и тем самым стерилизуются). Банки кредитуются в ЦБ по устанавливаемым им ставкам, но обычно инструменты рефинансирования являются залоговыми, банки не могут взять, сколько им хочется, а только под некоторые свои активы (ценные бумаги из списка, кредиты, валюту - решает ЦБ). В результате дефицита рублей у коммерческих банков рыночная ставка устанавливается где-то заметно выше уровня ставки кредитования ЦБ и зависит уже больше от спроса на рублевую ликвидность, чем от базового уровня, диктуемого Центробанком.

Плавающий курс снимает проблему влияния валютных спекуляций на денежный рынок. Так как он в каждый момент времени определяется участниками рынка между собой, то реакция на новости и изменение конъюнктуры происходит максимально быстро. Это не дает зародиться возможности для уверенной спекулятивной игры, в которую было бы вовлечено большое количество участников рынка. В результате ликвидность на денежном рынке от валютного курса практически не зависит, а значит, ставки на нем определяются в основном ставками Центробанка.

Именно поэтому ЦБ необходим отказ от регулирования курса. Либо придется отказаться от свободного движения капитала, что, как учит нас новейшая российская история, чревато своими проблемами: по сути, это ограничение конвертируемости валюты со всеми сопутствующими издержками, множественностью курсов и серыми схемами обогащения для избранных. И это еще одна хорошая новость: политическое руководство страны по-прежнему опирается в части регулирования финансового рынка на стратегию Центробанка, а не на рекомендации советников президента.

Безусловно, кроме плюсов у полностью свободного курсообразования есть и минусы. В случае важных событий на рынке валютный курс может меняться более быстрыми темпами, как это продемонстрировали события последних дней. Но на этот негатив есть целых две хороших новости: во-первых, валютные риски возможно хеджировать, а во-вторых, отказ от систематических интервенций не означает, что ЦБ не сможет выйти на рынок вообще никогда. Когда финансовая стабильность в какой-то момент окажется под угрозой, наверняка Центробанк позволит себе вмешаться, если посчитает это необходимым (замечу, что сейчас этого не потребовалось, курс формировался без участия ЦБ). Добавлю также, что для стабильности рынка критически важно наличие как можно большего количества игроков с разными временными горизонтами и интересами. Поэтому кроме продолжения либерализации доступа на рынок иностранных игроков (через CLS Bank) стоило бы смягчить чересчур жесткие ограничения на открытую валютную позицию российских банков (сейчас это всего 10% от капитала), чтобы они могли играть стабилизирующую роль поставщиков ликвидности при колебаниях клиентского спроса и предложения, отчасти заменив ЦБ. Это стало бы еще одной хорошей новостью.

Ну и наконец - про прогнозы. Давать их в условиях плавающего курса со свободным ценообразованием легко и просто: в такой ситуации текущий рыночный форвардный курс является наилучшей несмещенной оценкой. Таким образом, наиболее вероятно, что через год доллар будет стоить около 40 руб. Любое другое значение, сообщаемое прогнозистом, является попыткой предсказать события, которые еще не произошли, со всеми вытекающими.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать