Статья опубликована в № 3834 от 20.05.2015 под заголовком: Монетарная политика: Прозрачное репо

Как сделать репо с Центробанком прозрачным и предсказуемым

Партнер Legal Capital Partners Михаил Малиновский о том, как можно улучшить механизм репо
Операции репо с участием центральных банков – один из основных инструментов монетарной политики
Е. Разумный / Ведомости

Операции репо с участием центральных банков – один из основных инструментов монетарной политики. В обычных условиях это инструмент обеспечения участников фондового рынка денежной ликвидностью (если ценные бумаги передаются нацбанку взамен фондирования, market for funding). В периоды недостатка на рынке качественных залоговых активов центробанки могут использовать инструменты обратного репо, когда принадлежащие им ценные бумаги (в том числе выкупленные у участников небанковского сектора в рамках программ количественного смягчения) предоставляются в заем банкам для обеспечения межбанковских операций (reverse repo/collateral finance). Сегодня такую практику активно использует ФРС США, вводя в оборот ипотечные облигации, выкупленные в период действия программы количественного смягчения.

В экономиках с развитой и стабильной финансовой системой репо нацбанков – это инструмент короткого финансирования, позволяющий превратить качественные финансовые активы в деньги, и наоборот. Тем самым участники рынка создают денежные обязательства, близкие по своим функциям к деньгам. Денежные суррогаты возникают из-за того, что контрагентом по репо выступает нацбанк, обладающий монопольным правом на эмиссию денег. Именно эта функция репо считается центральной. В российских реалиях, когда основные участники рынка капитала ограничены в доступе к рынкам прямыми санкциями или заградительными ставками на российский риск, репо ЦБ постепенно превращается в инструмент долгосрочного и среднесрочного рефинансирования финансовой системы. Это обеспечивает операциям репо новый эффект, который не анализируется в контексте зарубежного регулирования: возможность его использования для снижения инфляционного давления при эмиссии денег.

Среди монетарных инструментов нацбанков наибольшим инфляционным эффектом обладает невозвратное рефинансирование (к примеру, эмиссия денег в рамках программ количественного смягчения в Европе, США и Японии, где рост инфляции называется целью таких программ). Ниже инфляционный эффект у возвратного необеспеченного рефинансирования банков (здесь расширение денежной массы не обеспечивается напрямую созданием нового актива, реального или финансового). На другом конце шкалы – операции рефинансирования, совершаемые под обеспечение рыночными активами (в первую очередь репо). Они предполагают, что в конце срока сделки деньги должны быть возвращены регулятору (изъяты из денежной массы) вместе с определенным приростом, обеспечиваемым (прямо или косвенно) за счет будущей выручки (добавленной стоимости) эмитента облигаций. Эффект расширения денежной массы снижается за счет формирования ожидания изъятия денег (в размере предоставленного финансирования и начисленных процентов) из оборота в будущем, обеспеченного понятным денежным потоком.

Чтобы этот инструмент работал правильно в контексте инфляционного третирования, необходима правильная оценка вероятности дефолта по облигациям (гарантия возврата денег нацбанку). Оценить вероятность дефолта по облигациям позволяют простые рыночные инструменты: в период их обращения риск дефолта отражается в их рыночной цене. Но что еще важнее, он отражается в кредитном рейтинге эмитента или инструмента. Поэтому условия включения облигаций в ломбардный список (бумаги, используемые для операций репо с ЦБ), учитывающие цели инфляционного таргетирования, должны предусматривать:

1) требования к качеству облигаций, предоставляемых в обеспечение (вероятность дефолта на уровне, близком к суверенному, и прозрачное экономическое обоснование проектов, на которые привлекаются средства);

2) доходность не ниже уровня инфляционных ожиданий – даже в случае дефолта контрагента по репо облигации, являющиеся его предметом, должны обеспечивать возврат рефинансирования с процентами, созданными за счет будущей добавленной стоимости. Размер доходности должен быть на уровне инфляционных ожиданий (или не ниже доходности по госбумагам). Это требование должно гарантировать, что финансирование центробанка за счет эмиссии денег в конечном счете пойдет на экономически оправданный проект и эффект от расширения денежной массы (в момент совершения репо) будет компенсирован за счет прироста процентов;

3) отсутствие в условиях облигации юридических механизмов, которые бы ставили под сомнение юридическую безусловность (финансовый инжиниринг не должен нивелировать указанные выше требования за счет субординации долга, механизмов его списания и т. д.).

Этим условиям отвечают в первую очередь корпоративные или проектные облигации, обеспеченные залогом в виде высококачественного денежного потока (возможность выпуска таких облигаций обеспечивают изменения в закон «О рынке ценных бумаг», вступившие в силу в 2014 г.).

Для рынка капитала важна скорость и прозрачность проводимых ЦБ операций. Сейчас включение ценных бумаг в ломбардный список осуществляется по решению совета директоров ЦБ. Такой дискреционный способ оценки приводит к тому, что для включения вновь выпущенных ценных бумаг в список требуется обычно 2–4 недели. Решение ЦБ до последнего момента остается непредсказуемым для рынка. Эта неопределенность сдерживает развитие рынка облигаций высокого качества, которые бы предназначались для операций с ЦБ, и рост качественной залоговой массы в финансовой системе. Создание быстрой и прозрачной системы включения финансовых инструментов в ломбардный лист может стимулировать банки активнее создавать такие активы.

Прозрачность и предсказуемость принимаемых центробанком решений – ключевой фактор успеха монетарной политики. Негативные последствия решения ЦБ в декабре 2014 г. включить, по сути, в день размещения в ломбардный список облигации «Роснефти» беспрецедентным объемом 600 млрд руб. (стремительный обвал рубля) были вызваны не столько самой сделкой, сколько ее непрозрачностью для участников рынка (цели эмиссии, причина спешного решения ЦБ). Сложно найти убедительное объяснение, почему для включения в ломбардный список жилищных ипотечных облигаций с суверенным рейтингом может потребоваться месяц, а необеспеченные корпоративные облигации близкой к государству компании уходят на баланс ЦБ чуть не в дату размещения. Если бы подобное происходило со всеми высококачественными облигациями, эта сделка не вызвала бы такой резонанс на рынке.

Для сокращения административных издержек ЦБ функция по ведению ломбардного списка может быть передана операторам рынка репо – фондовой бирже или центральному депозитарию. В США операторами системы трехстороннего репо, используемой ФРС, выступают крупнейшие банки (JPMorgan Chase и BNY Mellon): они ведут список и контролируют качество обеспечения, принимаемого для операций репо с ФРС. Передача этой функции участникам рынка может стимулировать развитие инфраструктуры.

Автор – партнер Legal Capital Partners