Мнения
Бесплатный
Карен Вартапетов
Статья опубликована в № 3848 от 09.06.2015 под заголовком: Региональные финансы: почему дефолты возможны

Возможны ли в России дефолты регионов

Карен Вартапетов из S&P о том, как падение доходов, высокие соцрасходы и неадекватная помощь Москвы подталкивают регионы к дефолтам

Дефолты регионов в России невозможны, неприемлемы и маловероятны: такое утверждение часто звучит на финансовых рынках и в кабинетах чиновников. Этот тезис основан на предположении об устойчивости доступа регионов как надежных заемщиков к рынкам и на том, что в случае проблем региону всегда поможет федеральный центр. Регионы в этой логике – квазифедеральные заемщики; их кредитное качество не должно сильно отличаться от суверенного рейтинга, указывая на низкую вероятность дефолта.

С нашей точки зрения, дефолты не только возможны, но и уже происходят. В начале 2015 г., по нашим данным, как минимум один субъект РФ (без рейтинга S&P) допустил просрочку по банковскому кредиту, столкнувшись с недоступностью рыночного рефинансирования. Имеют место и ситуации, когда банк вынужден пролонгировать выданный ранее кредит по ставке ниже рыночной (иначе регион вообще не погасит кредит). По определениям S&P это может трактоваться как вынужденная реструктуризация долга или, строго говоря, дефолт. Существуют случаи отказа или даже отзыва регионами выданных ранее бюджетных гарантий.

Эти факты несколько противоречат общим настроениям на рынке. Проблема в трактовках возникает из-за неточности определений и недооценки инвесторами системных рисков российской модели межбюджетных отношений. Не веря в возможность региональных дефолтов, инвесторы часто имеют в виду дефолты по публичным долговым обязательствам (облигациям), невыплату купона или основного долга, информация о чем немедленно становится известной рынку и приводит к высоким репутационным, а в случае с крупными регионами и рыночным рискам для федерального Минфина. Часто подразумевается даже не сам дефолт, а уровень потерь после него: инвесторы уверены, что получат в полном объеме возмещение по дефолтным региональным облигациям.

В нашем определении дефолт – это неисполнение заемщиком любых коммерческих долговых обязательств в срок и в полном объеме. Отсутствие дефолтов по облигациям или полное возмещение потерь после дефолта в этом смысле ничего не говорит о невозможности дефолта как такового. Уверенность в низкой вероятности дефолтов основана на сверхцентрализованном характере российской модели бюджетного федерализма. Инвесторы, да и регионы часто исходят из убеждения, что в случае проблем федеральный Минфин всегда поможет региону. Мы не разделяем этого убеждения. Несмотря на значительный объем федеральных трансфертов и бюджетных кредитов, ежегодно выделяемых регионам (до 3% ВВП), а также недавно появившийся у регионов доступ к ликвидности Федерального казначейства, эти ресурсы за редким исключением не направлены на погашение регионального долга. С точки зрения купирования кредитных рисков федеральная финансовая помощь остается несвоевременной и малопредсказуемой.

Вот ряд примеров. В условиях схлопнувшихся финансовых рынков в начале 2009 г. Томская область не получила бюджетный кредит на рефинансирование банковского, избежав дефолта ценой экстраординарных усилий. Помощь Московской области, допустившей неисполнение оферты по облигациям одного из облпредприятий в конце 2008 г., стала поступать уже после возникновения проблем и негативной реакции рынка. Требование заключать при получении бюджетного кредита индивидуальные соглашения с Минфином о снижении дефицита и долга привело к задержке помощи ряду регионов, столкнувшихся с резким ухудшением доступа к рынкам в конце 2014 – начале 2015 г. Зато бюджетные кредиты выделялись Москве и Петербургу, не имевшим проблем с ликвидностью.

Эти системные недостатки ярко высветились в последнее время из-за накопления проблем в региональных финансах. В результате вероятность дефолтов повысилась, что и было отражено в наших преимущественно негативных рейтинговых действиях по регионам в последние полтора года. Отрицательные темпы роста экономики, торможение роста прибыли и номинальных доходов населения, по нашим прогнозам, сильно ослабят поступления по основным региональным налогам (на прибыль и НДФЛ). А выросшие под давлением указов президента негибкие социальные расходы почти не оставляют регионам другого выбора, кроме как наращивать дефицит и долг, попадая в неустойчивую ситуацию финансирования текущих расходов заемными средствами. Если объем долга в среднем по регионам по мировым меркам останется невысоким (к 2018 г. вырастет с 33% собственных доходов в начале 2015 г. до 55–57%), то его структура с преобладанием коротких банковских кредитов сильно увеличивает риски рефинансирования, ставя регионы в зависимость от рыночной конъюнктуры.

Выделенных в 2015 г. ресурсов для устранения растущих рисков рефинансирования будет явно недостаточно. По нашим оценкам, расходы регионов на погашение коммерческого долга (кредитов и облигаций) в этом году превысят 400 млрд руб. (5–6% текущих доходов); к 2018 г. это соотношение удвоится. Из выделенных регионам в 2015 г. 310 млрд руб. бюджетных кредитов только 150 млрд предполагается направить на рефинансирование коммерческого долга. Большую часть потребностей регионам придется удовлетворять путем выхода на финансовые рынки.

Для финансирования дефицитов и погашения/рефинансирования долга в 2015 г. регионам придется привлечь на рынке до 0,9 трлн руб. Суммарные же потребности в заимствованиях в 2015–2017 гг. можно оценить примерно в 4 трлн руб., что подразумевает рост рыночных заимствований регионов на 35% в год. На фоне прогнозируемого нами в следующие три года 10%-ного роста общего кредитования и наличия в банковской системе структурных проблем доступ регионов к финансам может оказаться слишком дорогим (как в начале 2015 г.), или затрудненным (как в конце 2008 и 2014 гг.).

Выбранная в России модель бюджетного федерализма с низкой финансовой автономией регионов неявно предполагает вмешательство центра в субнациональные финансы. Значительный дисбаланс расходов и доходов регионов заставляет центр оказывать им финансовую помощь или детально регулировать их долговую политику, ведь дефолты регионов могут закрыть рынок и для суверена. Эта ситуация не уникальна: в мировой практике существует ряд примеров сверхцентрализованных (квази)федераций, где дефолты регионов маловероятны (Австралия, Испания, Италия). В России, несмотря на внушительный арсенал мер по поддержке регионов, растущий объем проблем в сочетании с невысокой предсказуемостью и своевременностью действий правительства повышают вероятность сбоев и в конечном счете – региональных дефолтов.

Автор – замдиректора направления «Государственный финансы» Standard & Poor’s