Статья опубликована в № 3945 от 23.10.2015 под заголовком: Китай: Тройной пузырь

Конец эпохи ускоренной индустриализации

Экономист Михаил Дмитриев о том, как в Китае сломалась модель инвестиционного роста и какие риски это несет

В последние 15 лет Россия и Китай оказались в центре водоворота предыдущей глобальной модели развития, причем как представители двух зеркально противоположных моделей развития. Эти модели сейчас сломались и в мировой экономике, и в России, и в Китае

Инвестиционный сюрпляс

Диспропорции китайской экономики из-за долгого сверхбыстрого роста оказались беспрецедентными в мировой истории. Все страны, которые ранее шли по этой модели, имели гораздо меньшие масштабы структурных перекосов, но и у них это заканчивалось тяжелым кризисом. Может быть, его избежали небольшие страны типа Гонконга, Сингапура и Тайваня, но Япония, Корея и другие «азиатские тигры» – все в свое время столкнулись с сегодняшними проблемами Китая и пережили кризисы. В Японии этот кризис тянулся более 15 лет.

В Китае выше диспропорции. Норма накопления в Китае сейчас на 10 процентных пунктов превысила рекордные исторические максимумы, которые были достигнуты в Японии и Корее на пике их инвестиционного бума. Это значит, что масштабы коррекции инвестиционного сектора в Китае могут оказаться серьезнее, чем в этих странах.

Экономический рост в Китае все сильнее зависит от объемов инвестиций, а вклад перераспределения труда и капитала в рост производительности снижается. Грубо говоря, чтобы стоять на месте по темпам экономического роста, Китаю необходимо было бы опережающими темпами наращивать инвестиции. Но он уже не может этого делать. Отсюда и возникла одна из ключевых проблем развития после кризиса 2008 г., когда и сложился китайский кредитный пузырь.

Макроэкономическая эффективность инвестиций (ICOR, Incremental Capital Output Ratio) – отдача от дополнительного увеличения инвестиций – в Китае сейчас в два с лишним раза ниже, чем у таких стран, как Тайвань в аналогичный период его развития. И она непрерывно снижается. Инвестиционная модель уже не ведет к росту ВВП, но китайские власти в последние годы пытались упорно продолжать выезжать за счет этой модели. ICOR – это размер инвестиций в процентах к ВВП, который нужен, чтобы обеспечить прирост ВВП на 1%. Грубо говоря, в Китае сейчас инвестиции в 5% ВВП обеспечивают только 1% прироста ВВП (на Тайване на пике падения эффективности инвестиции в 2,5% ВВП давали 1% ВВП). Ничего подобного такому падению эффективности, как в Китае, не было нигде со времен Советского Союза.

В будущем Китаю придется привести свои объемы инвестиций к более разумному уровню. Наиболее реалистичные оценки ожидаемых темпов экономического роста в Китае – максимум 5–6%. При этом может получиться так, что жесткая политика по снижению инвестиций, которая была бы необходима, приведет к их нулевому или даже отрицательному росту в ближайшие 10 лет. Что такое нулевой рост инвестиций в Китае, где все построено на долгах, в том числе на долгах госпредприятий? Это значит, что кредитный велосипед перестанет ехать, придется балансировать, стоя на месте. Китайские власти умело управляли едущим велосипедом, но стоящим на месте кредитным велосипедом они управлять пока не умеют, это серьезный риск.

Китайский овердрайв в немалой степени был связан с критически опасным состоянием общества. КНР важно было в максимально короткие сроки перекачать как можно большую часть избыточного сельского населения в городскую экономику, ассимилировать мигрантов в городах и обеспечить рост их уровня жизни.

За 2003–2012 гг. Китай переместил примерно 100 млн человек из села в города. Пока этот процесс шел сверхбыстрыми темпами, давление сельских мигрантов на социальную стабильность в городах было таково, что в кризис 2008 г. власти опасались утраты контроля над ситуацией. За годы рыночного развития Китай превратился в настоящее протестное общество. Со времен событий на площади Тяньаньмэнь ежегодное количество протестов в Китае росло более высоким темпом, чем ВВП на душу населения, и за 25 лет увеличилось в 20 раз (Remembering Tiananmen: The lessons of history, The Economist, 31 May 2014). Боязнь социальных последствий замедления роста стала проходить только в самое последнее время, отчасти потому, что навес избыточного сельского населения сократился почти в 2 раза, а отчасти – потому что с 2012 г. началось устойчивое снижение численности трудоспособного населения, которое ослабляет напряженность на рынке труда.

Несмотря на быстрое снижение сельского населения, уровень урбанизации в Китае по-прежнему довольно низкий. Пока он всего лишь достиг низшей точки, с которой начиналась урбанизация в период послевоенного роста в Японии, на Тайване и в Южной Корее. То есть у Китая еще есть огромный потенциал дальнейшей урбанизации, но ее уже не нужно подгонять. Зарплаты стали намного выше, давление сельского населения меньше, и власти начали наконец ослаблять миграционные ограничения по прописке для малых и средних городов. Они быстро проехали взрывоопасную зону на кредитном велосипеде.

Кредитный пузырь

Несколько месяцев назад вышло исследование Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) Inclusive finance, которое, на мой взгляд, очень важно для характеристики нынешней ситуации в Китае. Уровень кредитов частному сектору в КНР уже близок к средним уровням ОЭСР, а капитализация фондового рынка (Шанхайской и Гонконгской бирж) на летнем пике сравнялась с капитализацией фондового рынка США (которая, в свою очередь, в 1,5 раза превышает среднюю по ОЭСР).

К какому выводу пришло исследование для стран ОЭСР? После достижения определенного порогового значения в процентах ВВП дальнейший рост размеров банковского сектора и капитализации фондового рынка перестает вносить положительный вклад в экономический рост и начинает его тормозить. Точка перелома для банковского сектора – 60% ВВП. Сейчас в Европе это порядка 120%. Для фондового рынка точка перелома – около 90% ВВП, а среднее значение по ОЭСР ниже этой пороговой величины. Китай эти пороговые значения сильно превысил. С учетом того, что это менее развитая страна, и размеры кредитов, и размеры фондового рынка в Китае должны быть значительно меньше, чем в среднем по ОЭСР, и с высокой вероятностью нынешний уровень развития финансового сектора начинает вносить отрицательный вклад в темпы экономического роста.

События последних семи лет указывают именно на это. С 2008 по 2014 г. доля кредитов частному сектору в Китае выросла со 100 до 140% ВВП. Кредитная экспансия была задумана для ускорения или как минимум поддержания послекризисного роста, но получилось наоборот – к 2014 г. темпы роста резко замедлились и упали в 2 раза с предкризисного максимума.

Нынешние ожидания того, что Китайский центробанк снизит нормы резервирования, банки переключатся с финансирования инвестиционного сектора на финансирование потребительского кредита и это поддержит экономический рост, слабо согласуются с данными ОЭСР. По оценкам ОЭСР, наиболее сильный отрицательный вклад в прирост ВВП при таких уровнях кредитования вносят именно кредиты населению, потребительские кредиты.

Вообще, доля банковских активов в целом в Китае уже порядка 250% ВВП, и это очень много даже по меркам крупной развитой страны. Банковские офшоры типа Швейцарии, имеющие еще более высокий уровень банковских активов по отношению к ВВП и обслуживающие в основном внешний мир, сравнивать с Китаем неправомерно.

Китайские власти попытались замедлить кредитование через официальные банки, которые давали кредиты в том числе крупным государственным предприятиям. В результате прирост кредитов ушел в неформальные банки, где, возможно, довольно велик уровень проблемных ссуд, в том числе связанных с рынком недвижимости и финансированием городских корпораций инвестиционного развития. Последняя из перечисленных категорий проблемных кредитов составляет, по некоторым оценкам, порядка 20% ВВП. Неформальный банковский сектор плохо регулируется, но китайцы уже не могут его свернуть. Сложность состоит еще и в том, что китайские власти намеренно не хотят его сокращать, потому что он обеспечивает более эффективное перераспределение кредитных ресурсов, чем формальный банковский сектор. Последний часто не может выдавать кредиты «на расстоянии вытянутой руки». Он вынужден кредитовать неэффективные крупные предприятия, в том числе в секторах, столкнувшихся с перепроизводством (таких, как черная металлургия). Неформальный банковский сектор гораздо более придирчив к качеству заемщиков. Он отбирает заемщиков более придирчиво, и китайские власти хотели бы сохранить его как основу будущего полноценного рыночного банковского сектора, где формируется более жесткая культура работы с кредитными рисками.

При таком избыточном объеме поступления кредитных ресурсов исчерпывается пул эффективных проектов и предельная полезность инвестиций падает. Все большая часть кредитных ресурсов вытесняется из реального в финансовый сектор и создает пузыри в различных его сегментах, что тоже не ускоряет рост экономики, но создает риски серьезного замедления, когда пузырь лопается. Именно так избыточные деньги сперва перекочевали в рынок акций, а когда он обвалился, часть активов перетекла в рынок облигаций, который тоже вошел в стадию перегрева. Рынок недвижимости крайне перегрет уже довольно давно, и эта проблема заслуживает дополнительных комментариев.

Потребительское кредитование в долгосрочной перспективе снижает итоговый уровень текущего потребления. Пока размер выдаваемых кредитов опережает размер их возврата, включая процентные платежи, потребительские кредиты действительно увеличивают потребление – все хорошо, это едущий велосипед. В России, например, так было 3–4 года назад. Но как только выплаты по кредитам начинают превышать новые кредиты, их вклад в рост потребления становится отрицательным. В России это происходит как раз сейчас: по итогам I квартала 2015 г. необходимость возврата больших объемов кредитов и рост процентных ставок уменьшили расходы на потребление на 10%.

Еще два пузыря

Для Китая характерна еще одна особенность: здесь одна из наиболее высоких в мире доля розничных инвесторов. Эти инвесторы перекредитованы, у них большое кредитное плечо, оно в абсолютном объеме немногим меньше, чем в Америке, но в относительном – выше. В Китае рекордная доля розничных инвесторов, которая торгует на бирже хотя бы раз в месяц, – 81%. В результате фондовый рынок Китая особенно неустойчив, это усугубляет глубину взлетов и падений котировок. Это все было бы менее проблемно, если бы речь шла только о фондовом рынке. Но параллельно существуют три проблемы: фондового рынка, кредитного рынка и рынка недвижимости.

Международные сопоставления указывают на тесную положительную связь между обеспеченностью жильем и ВВП на душу населения по паритету покупательной способности (ППС). При низких доходах семьи не в состоянии выделить достаточно средств на покупку или аренду жилья большей площади, даже если оно предлагается на рынке по минимальной цене в расчете на квадратный метр.

Две большие страны – США и Китай – имеют уровень обеспеченности жильем существенно выше тренда. США долгое время были лидером по избыточности обеспеченности жильем по сравнению с уровнем доходов населения. Этот пузырь лопнул в 2008 г. с тяжелыми последствиями для мировой экономики. В Китае похожий по масштабам пузырь раздулся за последние 15 лет. Темпы роста инвестиций в недвижимость долгие годы сильно превышали темпы роста ВВП. В итоге инвестиции в недвижимость достигли сверхвысокого по мировым меркам уровня в 15% ВВП. За последние 15 лет в Китае был построен жилищный фонд, по площади сопоставимый со всем жилфондом ЕС. Обеспеченность жильем на душу населения в Китае почти такая же, как в Японии, хотя среднедушевые доходы в Японии примерно в 4 раза выше. Обеспеченность жильем в Китае на четверть выше, чем в России, хотя среднедушевые доходы населения по паритету покупательной способности примерно в два с половиной раза ниже. Реально китайское население при таких объемах предложения жилья просто не в состоянии его покупать.

Средний китаец, чтобы заработать себе квартиру площадью 100 кв. м, например, в Шанхае или Пекине, должен работать порядка 40 лет. В Москве квартиру такого же размера средняя семья в состоянии купить примерно за 25 лет – и даже эта цена большинству семей не по карману. Не случайно продажи нового жилья и новое строительство в Китае прекратили рост, а объемы незаселенного жилья, напротив, продолжают расти очень быстро.

Таким образом, Китай имеет дело с тройным пузырем. В последнее время появились как минимум два исследования, которые посвящены ретроспективному анализу пузырей на кредитных и других рынках, одно на промежутке 140 лет, другое – 400 лет. Исследование аналитиков Федерального резервного банка Сан-Франциско продемонстрировало, к чему в среднем приводит пузырь на рынке недвижимости или на фондовом рынке в сочетании с большим кредитным плечом. Такой пузырь приводит к гораздо более серьезным последствиям, чем пузырь без кредитного плеча: разница в масштабах падения ВВП в среднем составляет примерно 2 раза. Пузырь на фондовом рынке в сочетании с избыточным кредитом роняет ВВП в среднем на 12% накопленным итогом, пузырь на жилищном рынке в сочетании с избыточным кредитом – на 25% накопленным итогом. Кредитные пузыри углубляют падение, потому что ведут к большему числу банкротов. В чисто фондовых кризисах, при которых акционеры теряют часть капитала, банкротства эмитентов акций случаются гораздо реже.

Пожалуй, только один существенный момент смягчает ситуацию в Китае по сравнению с США накануне кризиса 2008 г.: в Китае кредит дается только под 70% стоимости жилья, 30% из своих сбережений, а уровень сбережений очень высокий, и семьи могут позволить себе такие взносы. Поэтому банкротства могут начаться не на уровне домохозяйств, а на уровне инвестиционных корпораций городского развития. Там объемы плохих ссуд потенциально составляют до 20% ВВП. Многие госпредприятия тоже окажутся в сложном положении – прежде всего из-за торможения спроса на инвестиционные товары, но с ними будут иметь дело прежде всего госбанки. В итоге можно ожидать, что относительно низкая задолженность центральных властей в Китае существенно возрастет и поднимется сразу на пару десятков процентов ВВП. Центральному правительству придется брать на себя долги местных властей, отчасти долги банков, которые кредитовали предприятия, не подлежащие с точки зрения властей закрытию. Разумеется, это наихудший сценарий, не факт, что он обязательно реализуется. Но вероятность этого кризиса исходя из международных бенчмарков и последних исследований выше, чем склонны считать многие рыночные аналитики.

Даже если пузырь не лопнет, темпы роста Китая в любом случае будут замедляться, и во многом это связано с динамикой трудоспособного населения. Примерно через 10 лет темпы роста в любом случае должны будут снизиться до 3–4% в год, как это происходило в Корее, на Тайване и многих других странах по достижении такого зрелого уровня развития.

Хорошая новость для России

Китай действительно перестал быть драйвером мировой промышленной экономики, эта модель сломалась не только потому, что нет спроса в развитых странах на его промышленные товары, а потому, что Китай исчерпал потенциал такой модели развития. Хорошая новость – Китай при всем этом остается масштабным экспортером капитала. Это связано с тем, что торговый баланс и счет текущих операций Китая по-прежнему положительный, Китай экспортирует гораздо больше, чем импортирует, это значит, что большого потенциала для девальвации нет. Даже августовская девальвация юаня была экономически неоправданной, потому что профицит торгового баланса Китая перед девальвацией рос, а не снижался.

Профицит по текущему счету вынуждает Китай экспортировать капитал, и это создает предпосылки для постепенного превращения юаня в международную резервную валюту. Для России это очень важно, потому что Россия пытается привлечь китайские долгосрочные инвестиции. При этом надо учитывать еще одну особенность. Китай начал с ускоренного роста исходящих иностранных инвестиций в добычу сырья – этот рост уже практически достиг точки насыщения. Затем стали расти (и продолжают расти) инвестиции за рубежом в транспортную инфраструктуру. Кроме того, ускоряется и будет еще долго продолжаться рост инвестиций в производство товаров и услуг, что было характерно и для других азиатских стран, развивавшихся по аналогичной модели.

После кризиса 2008–2009 гг. произошло значительное снижение инвестиций из развитых стран в развивающиеся. Китай, напротив, демонстрировал быстрый рост исходящих инвестиций. В результате к 2013 г. по объему синдицированных кредитов, предоставляемых развивающимся странам в рамках проектного финансирования, Китай превзошел все другие страны, вместе взятые. Повышение ежегодных объемов китайских инвестиций в российскую экономику до $20 млрд (т. е. в 3 раза с учетом инвестиций, поступающих через офшорные юрисдикции), которое вполне возможно на новом этапе российско-китайского инвестиционного сотрудничества, в значительной мере может быть направлено на финансирование инфраструктурных проектов. С их помощью могут быть профинансированы инвестиции в объеме до 1% ВВП в год, что покрывает значительную часть из необходимого дополнительного прироста инфраструктурных инвестиций (1,7% ВВП).

Россия может также рассчитывать на привлечение из Китая и значительных инвестиций в производство промышленных товаров и оказание услуг – например, в строительный бизнес, что для нас может оказаться весьма интересным.

С другой стороны, индекс мягкой силы, т. е. авторитета и доверия к стране, ее внешней и внутренней политике, у Китая гораздо ниже, чем у стран – держателей глобальных резервных валют. Пока тенденции к существенному улучшению этого индекса не просматривается, и это будет тормозить превращение юаня в глобальную резервную валюту, ослабляя доверие к Китаю как надежному поставщику ликвидности и посреднику в международных финансовых операциях.

Автор – президент хозяйственного партнерства «Новый экономический рост»