Статья опубликована в № 4246 от 23.01.2017 под заголовком: Финансовый рынок: Недолгое плавание

Недолгое плавание

Президент ACI Russia Сергей Романчук об искушении манипулирования курсом рубля

Российские власти вернулись к обсуждению вопросов валютной политики, обеспокоившись «слишком сильным рублем, который бьет по экспортерам». Впрочем, поступающая информация остается противоречивой: с одной стороны, первый вице-премьер Игорь Шувалов сообщил, что Минфин, Минэкономразвития и Банк России разрабатывают план по снижению долгосрочной волатильности реального курса рубля. С другой стороны, ЦБ ответил, что в его задачи не входит специальная поддержка экспортеров, при этом допустив осуществление покупок валюты на рынке в целях реализации бюджетной политики. Речь идет о новом бюджетном правиле, позволяющем во время высоких цен на нефть сформировать резервные фонды. Текущая цена нефти ($50–55 за баррель) существенно выше заложенных в бюджет $40, в связи с чем Минфин получит дополнительные нефтегазовые доходы, оцениваемые примерно в 1 трлн руб. при цене нефти в $50 за баррель и 1,4 трлн руб. при $55.

Рубль испытал заметные колебания на фоне вербальных интервенций чиновников. Что же может быть дальше с курсом рубля в свете этих заявлений? Посмотрим, сколько и при каких обстоятельствах может покупать ЦБ и в каких целях.

Во-первых, ЦБ может выступать агентом Минфина по операциям на валютном рынке. Во-вторых, Банк России может проводить операции для себя, покупая валюту в целях увеличения своих золотовалютных резервов (ЗВР).

По словам министра финансов Антона Силуанова, дополнительные нефтегазовые доходы бюджета относительно плановой цены на нефть прежде всего пойдут на сокращение дефицита бюджета.

Кстати говоря, такое решение вопроса не выглядит очевидным. Например, правительство могло бы вспомнить о том, что залезло в карман граждан, забрав в бюджет замороженные перечисления накопительной части пенсии в пенсионные фонды. Почему бы не вернуть их обратно, заодно способствуя созданию института длинных денег на внутреннем финансовом рынке?

Покрывать плановый дефицит в 2,7 трлн руб. Минфин собирался главным образом путем расходования резервных фондов (по плану на 1,8 трлн) и роста долга. Кубышки Минфина – резервный фонд и фонд национального благосостояния – хранятся в иностранной валюте на счетах в ЦБ, который, размещая их в иностранные активы с низким риском, считает их в сумму ЗВР. При необходимости использования денег из резервных фондов Минфин продает валюту внутренней сделкой Банку России, который не выводит ее на рынок (ЗВР в результате не меняются), а производит рублевую эмиссию. В связи с этим увеличение дефицита бюджета, если оно фондируется таким образом, ведет к ослаблению рубля, а не к его росту. Фондирование же за счет выпуска рублевого долга, напротив, может несколько укрепить рубль за счет роста ставок и привлечения иностранных инвесторов.

Дополнительные нефтегазовые доходы позволят замедлить расходование резервов правительства. Однако дадут ли они перейти к покупке валюты для пополнения резервных фондов? Ответ на этот вопрос зависит от того, насколько масштабной окажется программа заимствований правительства: какой размер дефицита бюджета она может покрыть. По информации Reuters, Минфин считает, что при средней цене на нефть $55 резервы могут увеличиться на 264 млрд руб. (а дефицит бюджета составит 660 млрд, или 0,7% ВВП), что всего лишь $4,4 млрд за год по текущему курсу. В ЦБ подчеркнули, что ежемесячные объемы покупки валюты в рамках реализации переходных положений бюджетного правила не будут превышать объем ежемесячных дополнительных нефтегазовых доходов бюджета от превышения фактической ценой на нефть уровней, заложенных в бюджет, а это уже 1,4 трлн руб. (или $23 млрд)! Конечно же, такая сумма окажет заметное влияние на рынок и может сказаться на рубле (годовой профицит текущего счета в 2016 г. – $22 млрд). Однако для таких масштабных операций у Минфина денег в целом по году нет. Купив сейчас валюту для пополнения резервного фонда, он будет вынужден ее продать в конце года для финансирования дефицита бюджета, и операции по балансировке бюджета окажутся масштабной государственной спекуляцией на валютном рынке с целью манипулирования курсом – купим сейчас, пока доллар дешев, с тем чтобы продать потом, когда вырастет (причем, как это у нас заведено, опять в ЦБ).

ЦБ, комментируя заявления Шувалова, отметил, что покупки валюты способны сгладить колебания курса рубля. Значит, скорее речь идет о 20 млрд, а не о 4 млрд. Означает ли это, что ЦБ готов покупать валюту для себя, а не как агент Министерства финансов?

Пополнение резервных фондов правительства валютой согласно бюджетному правилу об «излишках» не является качественным изменением валютной политики. Но пойдя на поводу у правительства и покупая доллары в больших объемах, Банк России сильно рискует; сложившееся доверие к его валютной политике поставлено под вопрос: ведь, по сути дела, правительство не устраивает плавающий курс, оно желает таргетировать курс рубля. Важно отдавать себе отчет в том, что укрепление рубля не является злом само по себе. Да, экспортеры нефти лишаются сверхдоходов, а бюджет сводить сложнее, однако при укреплении рубля получают поддержку те, кто нуждается в закупках иностранного оборудования для модернизации, растет благосостояние граждан, хранящих сбережения в рублях.

Лечение голландской болезни – главная проблема нефтезависимых государств, но предложенный рецепт вызывает вопросы. Долго манипулировать курсом нельзя, возможности правительства и ЦБ в этом отношении ограничены. В случае вероятного ухудшения мировой конъюнктуры асимметричное отношение государства к рублю может сыграть злую шутку, создавая девальвационные ожидания. Стоит ли жертвовать долгосрочным доверием к политике Банка России и рублю ради конъюнктурных выгод?

Автор – президент ACI Russia – The Financial Markets Association