Статья опубликована в № 4362 от 13.07.2017 под заголовком: Финансовый рынок: Польза пассивности

Важность пассивной стратегии

Экономисты Андрей Симонов и Эдуард Иноземцев о том, как развивать рынок управления капиталом в России

Один из наиболее распространенных и популярных инструментов профессионального управления капиталом – паевой инвестиционный фонд. Индустрия паевых фондов обладает рядом весомых преимуществ: низкий минимальный порог для инвестиций, диверсифицированный портфель, профессиональное управление, высокая ликвидность паев, широкий выбор инвестиционных стратегий, жесткий контроль индустрии со стороны регулятора и т. д. В то же время инвестирование в паевые фонды имеет и свои недостатки: комиссионные издержки за услуги управления портфелем, дополнительные расходы, связанные с приобретением и погашением паев (надбавка и скидка). Заканчиваются ли на этом негативные стороны?

Паевые фонды можно грубо поделить на два типа: активные и пассивные. Портфельные менеджеры активных фондов вольны вкладывать средства пайщиков в достаточно широкий набор акций и облигаций. Первоочередной задачей таких фондов является, по крайней мере в теории, достижение максимально возможной доходности при допустимом уровне риска. Пассивные фонды вкладывают все средства в заранее известный индекс, полностью его реплицируя. В этом случае действия портфельного менеджера сводятся к минимизации отклонений портфеля фонда от выбранного индекса. В российских реалиях такими индексами могут выступать индексы ММВБ, нефти и газа, электроэнергетики и т. д.

В России рынок индексных фондов остается крайне непопулярным и неразвитым. Они составляют лишь 5,6% от общего числа открытых паевых фондов и 1,5% от стоимости чистых активов. Одна из причин – высокая, ничем не обоснованная стоимость этих услуг. Средний размер комиссии пайщика за управление в индексном фонде в России составляет 3,5% в год, без учета надбавок и скидок. Как минимум на эту величину понижается получаемая пайщиком конечная доходность. Для сравнения: в США средний индексный фонд берет 0,6% в год, а самые массовые продукты – 0,1–0,2%.

Существует огромное количество научных исследований, сравнивающих доходность активных и пассивных фондов. Многие из них сходятся во мнении, что портфельные менеджеры активных фондов в среднем генерируют меньшую доходность после вычета комиссионных платежей (а иногда и до их вычета) по сравнению с пассивными фондами. Лишь очень малая доля активных фондов способна в долгосрочной перспективе приносить доходность, достаточную для обыгрывания индекса с учетом разности в величине комиссий между активными и пассивными фондами. Оценки того, насколько активные менеджеры плохи, разнятся. Оптимисты (к примеру, Berk и van Binsbergen, JFE, 2015) считают, что 40% фондов все же обладают умением находить интересные инвестиционные идеи. Пессимисты (Fama и French, JF, 2010) считают, что таких фондов только 1–2%. Собственные вычисления авторов по российской индустрии в период с 2009 по 2016 г. показывают, что лишь 4% паевых фондов способны генерировать доходность, достаточную для покрытия издержек. Даже оптимисты признают, что медианный фонд не покрывает издержек. А у фондов, покрывающих собственные издержки, добавленная стоимость достаточно мала. Даже для лучших фондов вероятность того, что результаты будут существенно выше рынка, иллюзорна.

Говоря об активных фондах, необходимо помнить о различии интересов владельцев управляющих компаний и пайщиков. Потенциальные инвесторы, выбирая управляющую компанию и фонд для инвестирования, стремятся к более высокой доходности при допустимом уровне риска и минимальных комиссионных издержках. Доход управляющих компаний при этом формируется за счет комиссионных издержек пайщиков, представляющих собой слабо меняющийся процент от стоимости чистых активов под управлением. Таким образом, интересы управляющих компаний напрямую связаны с увеличением двух составляющих их доходов: комиссионных издержек и стоимости чистых активов под управлением.

Помимо низкой доходности и высоких комиссионных платежей, потенциальных пайщиков активных паевых фондов может поджидать еще один сюрприз – недобросовестное поведение менеджеров и управляющей компании (в первую очередь – манипулирование доходностью и другими показателями фонда). Наиболее очевидным способом привлечения большого количества инвесторов является создание фонда-лидера – звезды. Если честным способом добиться этого не удается, то управляющие компании прибегают к стратегии искусственного накачивания доходностью звездных фондов за счет других фондов, находящихся в управлении той же компании. Это называется кросс-субсидирование паевых фондов. Любой активно рекламируемый фонд, продемонстрировавший высокую доходность, может иметь искусственно раздутую доходность – таким образом, его показатели могут не отражать истинный профессионализм менеджеров.

Инкубация звездных фондов – еще одна популярная стратегия. Управляющая компания создает несколько различных фондов, однако оставляет их закрытыми для сторонних инвесторов. Фонды, продемонстрировавшие отличные показатели доходности по истечении инкубационного периода, открываются для инвесторов и активно рекламируются. Оставшиеся фонды ликвидируются. Важно понимать, что сформированные таким образом звездные фонды – это следствие удачной реализации случайных событий, а не профессионализма управляющих. Обычно вскоре после открытия доходность таких фондов падает до среднего уровня.

Разнообразие управляющих компаний и активных паевых фондов представляет дополнительную сложность для потенциального инвестора. Каждый активный фонд обладает своей инвестиционной стратегией. Это сильно осложняет задачу выбора фонда для неквалифицированного инвестора. На наш взгляд, инвестор должен полностью понимать и осознавать выбор, который он делает. В российских реалиях понимание неквалифицированным инвестором различий между стратегиями фондов недостижимо ввиду отсутствия финансового образования.

В качестве решения мы предлагаем регулятору развивать рынок дешевого пассивного управления. Упрощение процедуры инвестирования в индексные фонды, повышение доступности и популяризация этих продуктов поможет привлечь больше новых инвесторов и сделать их выбор более осознанным. Помимо этого необходимо разъяснять неквалифицированным инвесторам недостатки активного управления и направлять их в сторону пассивного. Жесткие меры в виде запрета инвестирования в активные фонды, на наш взгляд, недопустимы. Те из неквалифицированных инвесторов, кто желает инвестировать в активные фонды, по-прежнему должны иметь для этого возможность. Особенно важно иметь дешевые паевые фонды в списке фондов, доступных для инвестирования в корпоративные пенсионные схемы и индивидуальные пенсионные счета.

Авторы – профессор финансов в Michigan State University, завлабораторией эмпирических исследований инвестиций и финансовых рынков ИЭП им. Гайдара; научный сотрудник этой лаборатории

Полная версия статьи. Сокращенный газетный вариант можно посмотреть в архиве «Ведомостей» (смарт-версия)