Пролетая над гнездом ястреба

К чему приведет денежно-кредитная политика центральных банков постсоветских стран
Евгений Разумный / Ведомости

Центральные банки России и большинства стран нашего ближайшего окружения отметились в 2021 г. уверенным повышением ставок. Скорость выхода из стимулирующей денежно-кредитной политики, можно сказать, была выдающейся на фоне центральных банков не только развитых стран, но и многих сопоставимых стран с формирующимися рынками. Что было в основе такой политики в регионе и как это скажется на рынках и экономике?

Инфляционный пейзаж

В первую очередь разница в решениях центральных банков связана с разницей в экономической ситуации, в том числе инфляционных трендах. Казалось бы, запущенный в 2020 г. пандемией кризис действовал одинаково в большинстве стран мира, основные тренды были, как никогда, похожими и для развитых, и для развивающихся рынков. В 2021 г. по мере выхода из кризиса в центре внимания оказалась инфляция. Регион СНГ+ (СНГ плюс страны бывшего СССР, не входящие в Содружество) здесь в общем тренде, но при ближайшем рассмотрении является одним из лидеров по ускорению инфляции в 2021 г. (хотя и не по ее уровню), чему способствовали четыре фактора.

Восстановление внутреннего спроса происходит опережающими темпами. Экономики СНГ+ в целом преодолели 2020 г. с меньшими потерями, чем многие страны с развитыми и развивающимися рынками. Здесь сыграли и структурные особенности (небольшая доля сектора услуг, высокая доля госсектора), и меры правительства, представлявшие сочетание кредитной и бюджетной поддержки с достаточно мягкими карантинными ограничениями (во вторую и последующие волны пандемии). Динамичное восстановление в 2021 г. спроса в крупнейших экономиках региона поддерживается в том числе устойчивой динамикой доходов и занятости – мы не увидели большой их просадки в кризис.

В 2021 г. карантинные ограничения остаются мягкими, несмотря на повторные волны заболеваемости и относительно медленную вакцинацию. К тому же регион СНГ+ в этом году с учетом профиля экспорта существенно выигрывает от бума на мировых сырьевых рынках. При устойчивых доходах нереализованные траты (в том числе на туристические поездки) создали подушку ликвидности, что позволило спросу вернуться на допандемический уровень уже летом этого года. Для сравнения: такое быстрое восстановление к прежним уровням наблюдается в Китае, Индии, Бразилии, США, Канаде, в то же время большинство европейских стран, Япония, многие латиноамериканские страны, ЮАР и часть африканских стран могут рассчитывать на возврат к докризисному уровню только в 2022 г., согласно июльскому прогнозу МВФ.

Упомянутый выше рост сырьевых цен – максимальный по темпам за последнее десятилетие – это второй фактор роста инфляционного давления. Отличает здесь Россию и страны СНГ+ то, что структура потребительской корзины существенно смещена в сторону продовольствия – его доля составляет от чуть выше 30% (Россия, Казахстан, Грузия) до более чем 45% (Украина, Таджикистан) в корзине против 15–20% в большинстве стран с развитыми рынками. Выше и доля расходов на топливо и зависящие от него в плане цен транспортные услуги.

Перенос мировых сырьевых цен усилился ослаблением национальных валют, которое стало третьим инфляционным фактором. Большинство валют СНГ+ к середине 2021 г. оставались на 10–15% слабее докарантинного уровня (за исключением фиксированного азербайджанского маната и армянского драма, резко укрепившегося за последний месяц после политической стабилизации). Перенос произошедшего в кризис ослабления курса в потребительские цены, по нашим оценкам, завершился в странах нашего региона к середине 2021 г. по мере полноценного восстановления спроса. Страны ЕС и соседние страны Центральной и Восточной Европы (ближайшая из них – Молдавия) избежали ослабления национальных валют и связанного с ним дополнительного инфляционного давления. Другой пример страны, где укрепление валюты вносит вклад в поддержание низкой инфляции, – Китай.

Эффект переноса курса в инфляцию со времени последнего кризиса заметно снизился в большинстве стран СНГ+, в том числе за счет успехов политики таргетирования инфляции в последние пять лет. Вместе с тем для России 2021 год стал первым эпизодом посткризисного восстановления, когда рынок в полной мере ощущает перенос бума мировых цен на внутренние рынки. После кризисов и 2009, и 2015 гг. рост сырьевых цен сопровождался сопоставимым укреплением рубля, компенсирующим рост импортных цен и экспортного паритета. Сейчас действие бюджетного правила (от 2017 г.), как и сохранение санкционных рисков, не позволило рублю «отработать» возросшие сырьевые цены, что заставило правительство обращаться к нестандартным мерам – квотам, пошлинам и другим методам «ручного управления».

Приоритеты центральных банков

Столкнувшись с растущим инфляционным давлением в 2021 г., центральные банки региона СНГ+ предпочли консервативный подход и стратегию раннего реагирования, борясь за свою репутацию в таргетировании инфляции – и подтверждая ее. Центральный банк Армении – напомним, он был первым в регионе, перешедшим к таргетированию инфляции в 2006 г., – начал повышение ставки еще в декабре 2020 г. В этом году той же дорогой последовали регуляторы России, Украины, Грузии, Белоруссии и Казахстана. Повышение ставок в этих странах составило от 25 до 225 б. п.

Достаточно быстрое восстановление экономики сделало центральные банки более решительными. Впрочем, экономический рост и занятость не значатся в мандате ни одного из центральных банков СНГ+, как и абсолютного большинства, хотя и не всех современных центральных банков (первым можно назвать пример ФРС США, в мандат которой также включено поддержание оптимального уровня безработицы).

Вторым фактором, добавившим решительности регуляторам, было заметное повышение инфляционных ожиданий. Оно могло поставить под удар достижения таргетирования инфляции, которое систематически реализовывалось только в последние пять лет, хотя в практике мировых центральных банков распространено уже три десятилетия. В России, например, инфляционные ожидания населения вышли на максимум с 2016 г., ценовые ожидания предприятий – на максимум с 2008 г.

Помимо этих двух аспектов при аргументации повышения ставок центральные банки СНГ упоминают еще и достаточно быстрый кредитный рост, который в последний год, несмотря на кризис, поддерживался смягчением денежно-кредитной политики, стимулирующими государственными программами, а также сохранением стабильной финансовой системы. Перегрев кредитования и формирование кредитных пузырей, безусловно, нежелательно, так как может эту стабильность пошатнуть.

К чему приведет повышение ставок

Можно выделить три основных следствия более «ястребиной» политики центральных банков России и региона СНГ+. Во-первых, мы с большей гарантией ожидаем замедления инфляции и стабилизации долгосрочных инфляционных ожиданий, а значит, и долгосрочных процентных ставок. В России мы ожидаем увидеть инфляцию ниже 3% г/г уже в середине 2022 г.

Во-вторых, повышение ставок выше долгосрочного нейтрального уровня сейчас – например, в России, Белоруссии, Казахстане – оставляет пространство для их снижения в последующие годы. Это делает вновь более интересными инструменты с фиксированной доходностью – депозиты, облигации – для вложения средств. В плане заимствования, если мы предполагаем, что цикл повышения ставок завершен (в России и большинстве стран СНГ+ мы ожидаем его завершения в ближайшие 3–4 месяца), повышаются стимулы использования инструментов с плавающей ставкой.

В-третьих, при прочих равных такая ситуация должна поддерживать валюты региона на более крепком уровне относительно доллара США. Разница между инфляцией в России и США еще никогда за период наблюдений не была такой низкой, при этом Банк России избрал гораздо более консервативный подход к политике в этот раз. Мы прогнозируем рубль на уровне 70 к доллару США на конец 2021 г. и видим потенциал укрепления для таких валют региона, как казахстанский тенге и грузинский лари.

Инфляция ровно так же может оказаться низкой в 2022 г. и в странах, которые не повышают сейчас ставки, например в США, ЕС, в том числе за счет более стабильных инфляционных ожиданий. Но это не повод вздыхать о том, что мы не можем пока иметь такие же низкие ставки кредитования, а скорее повод ожидать сохранения более интенсивного притока международных инвестиций в долговые инструменты стран с развивающимися рынками, от чего в том числе выигрывает и наш регион.