Глобальный финансовый Армагеддон

Проблемы банковской системы, обнажившиеся на фоне банкротства нескольких банков в США и спасения Credit Suisse, являются, безусловно, системными. Рынки облигаций весь прошлый год кричали нам о надвигающемся кризисе, и вот, видимо, мы входим в активную фазу кризиса банковской системы, который, безусловно, по своим масштабам окажется многократно разрушительнее, чем кризис 2008 г. Если в последний раз мир спасал банковскую систему, в этот раз мы сталкиваемся с кризисом государственных долгов, а значит, и с кризисом всей глобальной экономики, которая построена на способности банковской системы перефинансировать огромную гору мировых долгов. Без банков глобальная система выходит из равновесия.

Прошло 15 лет с тех пор, как на нас обрушился Великий Финансовый Кризис, который стал зенитом развития нынешней глобальной мировой экономической модели, основанной на вечном и экспоненциальном экономическом росте, финансируемом за счет постоянно увеличивающегося кредитного плеча. С тех пор начался ожидаемый спад – сегодня в мировой экономике, особенно в развитых странах, существуют серьезные проблемы. Их тянут вниз горы долгов, стареющее население, сломанные политические системы и очень сложный геополитический ландшафт. Финансовые рынки представляют собой один огромный сплошной пузырь. Как мы оказались в такой ситуации?

Почему кризис не может не наступить

Экономика по своей природе циклична и состоит из долгосрочных, или секулярных, и относительно краткосрочных, или циклических, трендов. Если первые меняются медленно и на их траекторию сильнее всего влияют такие факторы, как демография и уровень долга, то вторые предполагают колебания в течение 6–18 месяцев в зависимости от конъюнктуры и происходят в рамках секулярного тренда. Иными словами, секулярные экономические тренды – это медленные циклы направления экономического роста или инфляции. Сконцентрируемся именно на секулярном тренде.

Прогнозирование секулярного тренда экономического роста – номинального ВВП (рост + инфляция) – сводится к демографии и долгу. В целом направление тренда в экономике определяется количеством работающих людей и уровнем производительности труда этих работников. Если будет меньше людей, готовых работать, то без радикального изменения производительности общие темпы роста экономики будут снижаться.

Быстрое увеличение численности населения после окончания Второй мировой войны стало одним из основных факторов быстрого роста в западных странах, а также способствовало высокой инфляции 1970-х гг. (именно в это время первое послевоенное поколение входило в основную фазу потребления). После 1990-х гг., а еще более интенсивно после середины 2000-х демографические показатели начали работать против ведущих стран, что привело к естественному снижению потребления, инфляции, реального и номинального роста. Но данная тенденция наблюдалась не только в экономиках, которые принято считать развитыми, то же самое происходит в России и Китае, которые также страдают от стареющей демографии.

Для борьбы с естественным тормозом, возникающим при ухудшении демографической ситуации, Соединенные Штаты, как и большинство других развитых экономик, решили увеличивать долговую нагрузку, чтобы компенсировать этот барьер. К сожалению, этот путь приводит лишь к краткосрочным всплескам роста и быстро себя исчерпывает, поскольку требует постоянного расширения обязательств. Более высокий уровень долга снижает производительность экономики, если заемные средства не используются для создания будущего потока доходов для его погашения. Лучший способ измерения того, насколько продуктивно в экономике используется долг, – это доля обязательств в ВВП. Если перевернуть это соотношение и разделить объем экономики на обязательства, то можно увидеть, сколько национального дохода генерируется на один вложенный доллар (евро, рубль, юань) заемного капитала.

В 1970-х гг. экономика США производила почти 70 центов национального дохода на каждый доллар, взятый в кредит (если учитывать все обязательства – государственные, частные, финсектора и т. д.). По состоянию на 2020 г. экономика США производила уже примерно 25 центов ВВП на доллар заемного капитала. Иными словами, американцам требуется $4 нового долга для создания $1 экономического роста. Такая логика, повторюсь, применима по отношению ко всем крупнейшим экономикам мира и свидетельствует о снижении роста глобальной производительности.

При этом очевидно, что постоянно наращивать долг при высокой стоимости заимствований невозможно. Поэтому в последние десятилетия мы наблюдали тенденцию к постоянному снижению процентных ставок. Проблема в том, что удешевление денег в сочетании с агрессивной монетарной политикой всегда переносит доходы из будущего в настоящее, а риски, наоборот, вытесняет из настоящего в будущее. И пока нет никаких индикаторов, указывающих на то, что мы решили проблемы огромного количества долгов, а также крайне низких сбережений и другие проблемы в финансовой системе и экономике в целом. Нынешняя экономическая модель себя де-факто исчерпала.

Финансовый армагеддон

Мир погружается в рецессию на фоне постоянно растущих долгов, и с этим что-то нужно делать. Еще в 2011 г. одни из наиболее популярных в американской повестке экономистов Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф выделили пять возможностей сокращения суверенного долга:

1. Экономический рост;

2. Жесткая экономия;

3. Дефолт или реструктуризация;

4. Инфляционный шок;

5. Высокая инфляция и низкие ставки.

Рассмотрим ситуацию на примере США, так как именно доллар является основой мировой экономики в данный момент. Последний американский законопроект о государственных расходах предполагает, что вариант № 2 (жесткая экономия) отпадает. Реализации вариантов № 4 и № 5 препятствует ФРС, постоянно поднимая ставки. Таким образом, остаются только два варианта: экономический рост или дефолт/реструктуризация. Множество ключевых индикаторов в США указывают на то, что экономический рост заметно замедляется. Оптимистичный прогноз о быстром восстановлении и открытии Китая после пандемийных локдаунов, что могло бы решить часть проблем, также не оправдывается.

Но если экономический рост продолжит разочаровывать, если ставки по долларовым долгам останутся положительными (важно учитывать, что большая часть мировых долгов деноминирована в американских долларах), это все больше будет оставлять вариант № 3 (дефолт или реструктуризацию) как единственно возможный. Но ФРС или другие западные центральные банки не могут допустить такой сценарий и поэтому будут вынуждены возобновить вливания долларовой ликвидности, что вернет нас к вариантам № 4 и № 5. Правда, пока ФРС не вернется к явным вливаниям долларовой ликвидности, учитывая глобальный уровень долларового долга и высокую степень финансиализации мировой экономики, длительный период с положительными номинальными ставками, вероятно, ускорит темпы движения развитых стран к варианту № 3. Неудивительно, что на фоне проблем в банковской системе рынки ставок (eurodollar futures) находятся в панике. В понедельник, 13 марта, движения на этих рынках превышали показатели пика кризиса 2008 г. в момент банкротства Lehmann Brothers. Все выглядит так, что краткосрочная смена политики ФРС – это уже решенное дело.

Этому может прийти конец только тогда, когда центральные банкиры окончательно перегнут палку, что приведет к устойчивой инфляции, а инфляция, в свою очередь, будет связывать руки центральным банкирам и система пойдет вразнос. И я думаю, что мы подходим именно к этой точке. Но, возможно – и вполне вероятно, – сейчас инфляция резко пойдет вниз, и мы столкнемся с еще одной попыткой оживить экономику со стороны центробанков. Но вопрос в том, получим ли мы после этого сильный рост и стабильное финансовое восстановление. Скорее всего, нет.

Предвестником будущей динамики будет, возможно, Великобритания. Согласно расчетам МВФ, Великобритания станет единственной крупной экономикой, которая в этом году будет сокращаться и переживать рецессию. Даже российская экономика, находящаяся под санкциями и переживающая военное время, будет расти и опережать Великобританию. В прошлом году мы видели крах на рынке облигаций Королевства. В один момент кризиса длинные 50-летние linkers (облигации с купонами в зависимости от инфляции) страны потеряли 85% своей стоимости. Как выяснилось, пенсионные фонды использовали кредитное плечо через процентные свопы (interest rate swaps) на сумму более триллиона фунтов стерлингов, т. е. с семикратным кредитным плечом. В итоге Банк Англии был вынужден всего через три-четыре дня после объявления о небольшом повышении ставки и начале так называемого количественного ужесточения вернуться на рынок облигаций и снова начать выкупать бумаги, чтобы стабилизировать рынок. И тогда появились первые разговоры о том, что Англия превратилась в развивающийся рынок. Как вы знаете, центральный банк развивающегося рынка не может пойти и скупить свои облигации и снизить их доходность, так как это вызывает обвал валюты. В этот раз очевидно, что у Банка Англии еще осталось немного доверия рынка, но я думаю, что доверие иссякает и вполне возможен вариант, когда Центральный банк не сможет вмешиваться подобным образом, не повышая доходность и не вызывая падения курса валюты.

Но кульминацией кризиса станет, безусловно, долговой кризис в США. Американцы не могут позволить процентным ставкам расти слишком высоко и слишком быстро, иначе взорвут федеральный бюджет. Более двух третей общего объема федерального долга США было накоплено с момента кризиса 2008 г. Но чистые процентные расходы в 2021 финансовом году превышали показатель 2008 г. всего на $100 млрд, или на 39%. При этом федеральный долг вырос на колоссальные $16,4 трлн, или на 284%. В 3 раза! Единственное, что предотвратило обвал доллара, – это снижение процентной ставки, которая упала с почти 5% в 2008 г. до всего лишь 1,6% в 2021 г.

Сейчас США вынуждены занимать по значительно более высоким ставкам, что означает ускорение роста расходов на обслуживание долга. На фоне высокой инфляции мы постоянно слышим: ФРС придется повышать ставки еще дольше (higher for longer). Но никто не задается вопросом, как долго Федрезерв может продолжать повышать ставки, прежде чем сломает финансовую систему США и либо вынудит правительство объявить дефолт, либо возобновит QE для финансирования дефицитов правительства. Математика показывает, что скоро мы все начнем такой вопрос задавать. Долговой кризис в США, как следствие, вызовет глобальный долговой и экономический кризис.

И более горячие показатели по инфляции ускоряют события в направлении американского и глобального долгового кризиса. Федеральные расходы США составляют 22% ВВП, а дефицит бюджета – около 8%. Иными словами, любое сокращение гострат с целью остановить инфляцию, вызванную в том числе дефицитом бюджета, немедленно приведет к сокращению экономики в долларовом выражении, что, учитывая рычаги воздействия на систему, приведет к рецессии. Более того, попытки сократить дефицит приведут не только к спаду американской экономики, но парадоксальным образом дополнительно будут его увеличивать и, следовательно, усиливать давление на процентные ставки и инфляцию. Это динамика долгового кризиса, слишком хорошо знакомая инвесторам развивающихся рынков. После 40-летнего «бычьего» рынка облигаций теперь мы, похоже, достигли противоположной динамики. Над рынками облигаций также витает риск прямой конфронтации США с Россией или Китаем.

В этом году мы наблюдаем новый виток роста волатильности на рынках облигаций. Индекс волатильности облигаций MOVE уже превысил отметки марта 2020 г., когда полное закрытие мира по логике должно было быть более дестабилизирующим моментом, чем банкротство среднего по размеру банка США. Главная угроза такой тенденции состоит в том, что американские казначейские облигации являются для нынешней системы безрисковым активом, по отношению к которому происходит оценка всех остальных финансовых активов. В дополнение к этому после кризиса 2008 г. практически вся система межбанковского фондирования в мире перешла на залоговую составляющую (рынки репо), для которой американские казначейские облигации также являются базой создания кредитного плеча на глобальной основе. Если волатильность в один момент превысит допустимые значения (мы не знаем уровней, на которых может быть запущена цепная реакция), это вызовет не только слом американского долгового рынка, но и глобальный финансовый Армагеддон, на фоне которого кризис 2008 г. покажется игрушечным.

Что это означает для будущего развития и какие есть пути выхода из нынешней ситуации? Три фактора будут определяющими в ближайшем будущем.

Главный вопрос заключается в том, как можно разогнать рост ВВП. По сути, это рост населения + производительность + рост долга. Именно эти три составляющие обеспечивают рост экономики. Почти все население западного мира, включая Японию и Китай, либо сокращает рост, либо снижается. Далее у нас есть рост задолженности. Рост долга был долгое время двигателем, но сейчас долг США составляет около 220% ВВП, Европейские страны и Япония тоже не отличаются низким уровнем долгов. Теперь давайте посмотрим на производительность. Это единственная переменная, которую мы можем реально сдвинуть с места. Если мы действительно не можем сдвинуть рост задолженности каким-либо значимым образом и мы не можем сдвинуть рост населения, тогда производительность должна стать ответом.

И в этом, я думаю, и заключается фокус того, куда все это движется: решение проблемы производительности. А это означает рост автоматизации производств, роботизацию и широкое применение искусственного интеллекта (ИИ). Роботы работают 24/7/365. Поэтому их производительность в 3–4 раза выше, чем у обычного человека, и они намного дешевле. Мы уже видим это на складах Amazon – в Amazon сейчас работают 500 000 роботов. ИИ становится самым большим ускорителем этого процесса. ChatGPT прошел путь от нуля до 100 млн пользователей за месяц или полтора. Это поразительно. Это было самое быстрое внедрение новой технологии, которое когда-либо видели. Мы переживаем самые быстрые изменения в технологиях за всю историю человечества. Я думаю, это решит наши проблемы с производительностью. Это решит проблему нехватки населения.

Второй компонент – это цифровые активы, которые решают две проблемы. Первая – это проблема долгов и сломанной финансовой системы. Они позволяют выстроить параллельную финансовую систему, на которую мы можем перейти на следующем этапе. Это также решает проблему производительности, потому что это очень эффективный способ передачи прав собственности и стоимости и привносит новые источники добавленной стоимости в глобальные балансы.

На данном этапе экосистема цифровых активов слишком мала, чтобы заменить нынешнюю систему, но активное тестирование государственных цифровых валют (CBDC) хоть и несет риски для функционирования мировой финансовой системы, указывает нам направление развития. С одной стороны, CBDC позволяют обходить банковскую систему и дают прямой контроль государствам над распределением капитала внутри экономики. С другой – работает это только на уровне отдельных государств и никак не вписывается в нынешнюю глобальную долларовую систему. И в таком случае мы сталкиваемся с главным вопросом: каким будет переход на новые дигитальные рельсы.

Для плавного перехода нам необходима координация всех крупных глобальных игроков, при которой интересы всех сторон будут соблюдены. Учитывая нынешнюю геополитическую обстановку, этот сценарий крайне маловероятен. Значит, наиболее вероятен хаотичный переход, который закрепит тенденцию разделения мира на автономные макрорегионы. Следствием такого распада будет сильное падение уровня жизни во всех уголках мира, так как все нынешние механизмы поддержания мировой торговли основаны на американском долларе и альтернативы нынешней системе на горизонте нет. Главной проблемой при этом будет являться определение эталонного безрискового актива. Сейчас таковым является долг США. Именно отталкиваясь от американских облигаций идет оценка рисковых активов во всем мире. И если сценарий полной поломки американского долгового рынка материализуется, то это обанкротит все пенсионные системы и запустит финансовое цунами.

Важно отметить, что золото по определению не может стать базовым безрисковым активом. Это контрпродуктивно. Да, в кризисный момент золото может стабилизировать мировую экономику, но на очень низких уровнях, так как золото по своему свойству неэластично с точки зрения транзакционного компонента. Цифровые валюты в данном случае, наоборот, могут быть крайне эластичными и являются единственным решением для следующего этапа развития.

Третий компонент – смещение экономического центра развития в Азию. Если мир борется с высокими долгами, медленным ростом и старением населения, то давайте поищем страны, у которых все наоборот – молодое население, низкий долг и высокий рост. Индия и многие страны Юго-Восточной Азии – главные бенефициары. Молодое население (средний возраст в Индии – 28 лет) входит в фазу основного потребления и будет двигателем роста в этом регионе. Массовая переориентация сырьевых ресурсов на фоне инфраструктурного бума приведет к тому, что мировая экономика станет азиацентричной и западные рынки будут терять свое влияние в долгосрочной перспективе.

Все эти три фактора теоретически могут быть крайне благоприятны для развития экономики России при структурированном подходе к решению нынешних проблем. Развитие новых технологий является критическим элементом, и под давлением санкций не остается альтернатив развитию собственных технологий. Санкционный режим также дает возможность быстрой интеграции цифровых активов. Изолированное положение в глобальной финансовой системе дает широкое поле возможностей для тестирования и быстрого внедрения этой технологии. Третий фактор уже де-факто находится в фазе имплементации. Переориентировка экономики на восток в долгосрочной перспективе несет с собой огромный потенциал для развития всей экономики. Главное, чтобы не получилось как у Виктора Черномырдина: «Никогда такого не было – и вот опять».